在菜粕期貨近月合約連創新高之際，菜油1401合約卻陷入新一輪下跌週期，冰火兩重天的走勢使得套利資金延續買粕拋油的交易策略。由於菜油基本面産出壓力增加、需求頹勢加深，探底之路遠未結束，與此同時，政策導向與庫存偏緊共振，令菜粕市場以現貨推動期貨的傳導路徑得以展開，粕強油弱的結構料將維持。

　　粕強油弱早已定性

　　自新作油菜籽上市以來，市場便呈現出明顯的粕強油弱結構，菜油與菜粕1401合約比價由6月初的4.31一路下滑至3.49左右，降幅接近20%。受政策引導，菜粕作為油廠的追捧對象，在壓榨利潤中始終挑起“大梁”，而菜油卻成為“放水”的一頭。由於中儲糧將今年菜粕定價提高至2600元/噸之上，較去年提高25%-30%，使得菜粕期價向現貨回歸的意願大大增強，尤其是近月1309合約在站穩2600元/噸之後，一路拉漲，近日急速攀升至2750元/噸上方，並呈現出近強遠弱的特徵。

　　目前，湖北、安徽等地菜粕報價已達到2900元/噸左右，兩廣地區國産加籽粕則報在3100-3200元/噸，由於貨源偏少、貨權集中，現貨價格料將保持堅挺，對期貨近月還將形成向上牽引力。而且菜粕正處於夏季水産養殖需求旺季，銷路尚有保障，沿海地區7-8月份的合同已基本售罄，這有望助推期貨1309合約維持強勢狀態，與菜油走勢形成強烈反差。

　　菜油探底尚未結束

　　上週五，菜油1401合約跌破8000元/噸大關，再創新低，成為油脂板塊的“軟肋”。由於供需環境趨於寬鬆，預計期價探底之路遠未結束，不過下跌形態或由6月份的斷崖式向抵抗式轉化。

　　隨著湖北、安徽、江西、四川、江蘇等地油菜籽收購工作步入收尾階段，菜油生産將會提上議程，供給壓力會顯著增加。據了解，今年主産區菜籽含油率較去年普遍提高2%-3%，達到36%-38%的水準，變相增加了菜油供應壓力。如果按照500萬噸的托市數量，以37%的出油率計算，到年底政府入儲的新作菜油約為185萬噸，再加上350-400萬噸的陳菜油庫存，國儲菜油總量將高達535-585萬噸，相當於10-11個月的國內消費量，龐大的庫存容量使得菜油期現價格難有鹹魚翻身的機會。

　　值得一提的是，今年的政策控制使得進口菜油入儲“無門”，現貨商傾向於將期貨作為一種銷售渠道，徒增期貨的拋盤壓力。而進口步伐並未放緩，1-6月份累計進口菜油87.3萬噸，同比增長高達79.4%，導致現階段供應更加過剩。

　　菜豆油價差仍將收斂

　　雖然菜豆油期貨1401合約價差已由4月下旬的1800-1900元/噸大幅回落至700元/噸以下，但現貨價差依然維持在2450元/噸附近的較高水準，且遠偏離近一年半均值1750元/噸，説明在植物油板塊整體弱勢的背景下，菜油終端消費將會受到豆油的排擠，預計這種替代還將延續，使得菜油消費“雪上加霜”。

　　筆者認為，菜油價格正面臨重估的過程，當前現貨報價較近月船期進口價格高出600-900元/噸，雖然現貨市場已在上半年累計下跌了1100-1200元/噸，但偏低的價格水準並未喚起終端成交的好轉，購銷雙方心態疲弱依然暗示目前價格仍顯虛高。由於期貨遠月1401合約較1309合約貼水450-500元/噸左右，表明交易商對未來價格較為悲觀，伴隨著菜油期價的走低，菜豆油價差水準還將繼續收斂，並會引導兩者現貨價差繼續回歸。（□寶城期貨金融研究所 沈國成）