6月份以來，伴隨發行人主體評級、債項評級的密集下調，“信用風險”一詞也越來越頻繁地出現在機構研究報告中。儘管截至目前我國債券市場仍處於“零違約”狀態，但在經濟增速下行、貨幣政策控總量以及利率市場化推進的大背景下，未來發生實質性信用違約事件的概率正在逐漸增大，而某些在經濟調結構過程中受衝擊較大的民營企業債則有望率先打破這種“零違約”怪相。

　　據WIND統計，6月份以來，我國債券市場上已有43家企業發行人被下調主體長期信用評級或展望，遠遠超過去年同期的19家；債項評級方面，6月至今共有27隻個券評級被下調，而去年同期則僅有11賽維MTN1一隻債券被下調評級。

　　此波“降級潮”興起的原因可能有兩個，一是監管趨嚴，二是信用基本面惡化。今年4月份來，一場看上去突如其來，實則積蓄已久的監管風暴席捲債券市場每個角落，除了丙類賬戶、代持養券等被強化規範，一直飽受詬病的信用評級尋租自然也難逃監管法眼。評級機構警醒之餘，此前評級虛高、調高容易調難的現象也就出現相應的收斂和修正。

　　信用基本面方面，從經濟增長來看，二季度以來我國經濟復蘇速度屢屢低於市場預期，實體經濟盈利能力依然十分脆弱；從調控政策來看，從4月份的債券監管風暴到6月份的“錢荒風波”，無不彰顯了管理層加強金融風險防範的決心，同時也反映出管理層對於未來經濟下行的容忍度有所提升，進一步刺激了市場對於經濟增速下滑、實體經濟復蘇乏力的預期；從流動性來看，自從6月資金利率大幅波動之後，市場對於未來貨幣市場利率中樞上移已經形成一致預期。而在利率中樞上移的情況下，實體經濟將難以在當前基礎上獲得更多的流動性支援。國際經驗表明，經濟下行對應的正是信用違約率的上升，因此，在經濟下行預期強烈的背景下，“降級潮”的出現也就順理成章。

　　近期評級下調案例增多，直觀反映了企業信用違約風險正在逐步累積，不過，從歷史經驗來看，我國債券市場若想打破“零違約”、真正走向成熟，還需要一些外部條件的配合，而這方面也在發生著變化。比如，地方政府出於維護社會穩定、保護地方金融生態環境等目的，往往在出現信用事件時積極協調，不惜出錢、出政策，極力維護本地企業債券的剛性履約。而近年來，一方面債券融資規模急劇膨脹，其背後的風險規模隨之擴大；另一方面，在經濟調結構、房地産調控堅持不輟的背景下，地方政府自身財力有限，對企業的隱性擔保能力從絕對和相對水準來看都將逐步下降。另外，從6月份資金風波來看，管理層推進利率市場化的思路十分明確，而作為債券市場走向成熟的重要一環，允許違約樣本的出現也將勢在必行。

　　可以預期，隨著信用違約風險的上升以及政府保底能力和動機的弱化，實質性違約事件終會成為常態，從而給我國債券市場貼上成熟的標簽。

　　需要説明的是，雖然降級風波愈演愈烈，並不意味著將來會有大面積、全方位的違約事件發生，畢竟目前我國債券市場上B級以下堪稱“垃圾債”的債券仍寥寥無幾。但未雨綢繆，在信用違約風險上升之際，精選個券就成了投資者的必修課。有業內人士指出，經濟下行與調結構的大背景下，産能過剩、週期和高杠桿擴張的製造業行業所受的衝擊將首當其衝，如去年以來的光伏業，當前已經出現遇冷苗頭的造船業、鋼鐵業、LED業等，對這些行業應多加謹慎；其次，未來財政改革將以包容性增長為基調，政府事權收縮，地方融投資需求將從根本上下降，長期來看城投債信用風險會下降，特別是其中的高評級品種值得關注；第三，民營企業債大多屬於製造業領域，而且相對於國企和地方融資平臺而言規模較小、實力偏弱，因而政府兜底意願也相對較弱。因此，對於上述前景不佳行業中的民營企業債，更應牢記控制風險，其中最有可能出現打破債市“零違約”的首個案例。(記者 葛春暉)