最近有兩則消息衝擊債市。一是4月25日中央國債登記公司下發口頭通知，暫停信託、券商、基金乙類戶開設，新發基金和理財也將暫停在中債登記備案；二是央行要求各金融機構限期自查，並將針對代持交易出臺新的管理規則，對丙類賬戶要逐步取消或升級。

　　基於已有資訊，央行之所以要對丙類賬戶採取大動作，説明丙類賬戶是産生系統性風險的一個潛在源頭。目前流行的丙類賬戶利益輸送，不是正常的市場套利，而是串聯整個金融市場風險的模組。如果沒有銀行、券商和基金等機構人士出於個人私利設局，債市正常的套利空間不大。所以説，風行于債市的套利交易，並非是正常的一二級市場套利。

　　其一，發債人的發行成本並不是二級市場所表現的收益率，而是比這個要高一個或幾個百分點。這很容易理解，現在項目找資金是主要模式，加之隨著近年來地方債和其他類債券的風險突出，發債人的真實融資成本較高，比如目前貸款的真實融資成本不是名義上規定的水準，而大致在兩位數。

　　目前銀監會收緊了發債門檻，發債人的真實發債成本較高，這在管理層對債市二級市場利率的間接管制下，發債人支付比二級市場更高的利率，自然就成為一級和一級半市場的盛宴，導致一級和一級半市場常出現一票難求的格局，進而導致丙類賬戶事實上成為了獲取無風險收益的利益輸送渠道。

　　其二，銀行、券商和基金等甲類和乙類賬戶投資人，借助丙類賬戶表外化資産，以粉飾債券投資業績。目前債市的利率屬於有管制浮動，且能在市場發債的大都是國有企業和政府背景的城投債、企業債、國債和金融債等，利率管制導致發債人所願支付的成本，不能有效覆蓋其應有風險，發債人承擔的高於債券名義利率的成本，部分以發債輔導被主承銷商在一級市場佔有，部分則變成了一級半市場的無風險收益。

　　顯然，一級半市場變成了一個風險放大場域，一級半市場截留了部分債券收益，向二級市場銷售的債券收益率幾乎無法有效覆蓋風險。而債市的二級市場債券主要為銀行、保險公司等用於資産配置持有，持有價格高估債券的機構，自然傾向於選擇與丙類賬戶進行對敲，把風險大的資産移至表外，以粉飾報表。

　　值得注意的是，一些機構為降低不良率或減少風險資産的頭寸，部分選擇貸款以新換舊，部分選擇債券置換信貸的形式，即最近兩年來銀行等通過與信託和券商合作，把即將到期的信貸等打包成委託貸款、資産託管業務和債券等，轉換成銀行理財産品，以進行風險社會化。這是近年來理財産品和固定收益證券的風頭蓋過信貸的緣由之一，它導致了自2010年以來債市的繁榮。在這種遊戲之下，債市風險只是整個金融市場風險的冰山一角，並且風險的跨市場風險傳導渠道已事實上打通。當前央行等強化債市管控，銀監會強化理財産品監管等，意味著決策層把防風險擴散放到了更為緊迫的地位之上。

　　此外，目前寬鬆的貨幣政策，嚴格的債券市場準入和整個金融體系缺乏有效的激勵機制，債市乃至整個金融市場都面臨逆向選擇問題，越是低效無效項目，越願意尋求各種信用增級手段，並在一級和一級半市場投入更多成本去融資，而一級和一級半市場則傾向於推銷此類債券。

　　由此可見，當前要有效防範金融系統風險需要疏導，而非圍堵。諸如暫停乙類和丙類賬戶交易，只是一種暫時措施，但風險不會伴隨乙類和丙類賬戶的暫停而消失。現行債市需要的是風險拆彈，加快完善銀行間市場的做市商制度，完善資訊披露制度，在銀行間市場實行報價驅動和指令驅動的聯動機制，同時加快利率市場化改革，提高市場風險定價水準，以市場化的高融資成本倒逼缺乏經濟可行性項目退出債市融資。