外匯市場上更大規模的投機，很可能是2013年全球經濟不穩定的主要因素之一。投機操縱匯率，對於人民幣國際化進程非常不利。我們務必對外匯市場的投機狂潮保持高度警覺。市場失靈以後沒有外力不可能恢復正常的市場秩序，政府非得扮演外力平衡角色採取相應干預政策不可。

　　多種跡象都在預兆，2013年的外匯市場風急浪高，玄機莫測，我們務必對外匯市場的投機狂潮保持高度警覺。

　　2012年10月下旬至12月，大量資金涌入我國香港特區，推高港元幣值，香港聯繫匯率制度承受巨大壓力。香港特區金管局先後20次入市，賣出港元買入美元，以維持港元幣值穩定。現在看來，香港的外匯投機潮僅是前奏。2013年全球外匯市場上更大規模的投機，很可能是年內全球經濟不穩定的主要因素之一。投機操縱匯率，這對於人民幣國際化進程是非常不利的，也大大增加進出口貿易的風險。

　　美國和全球量化寬鬆貨幣政策是這次港元升值的直接原因。去年9月中旬美聯儲宣佈開啟新一輪量化寬鬆政策，10月香港首當其衝呈現較大規模的資本流入態勢。樓市、匯市大幅波動，匯市大有突破聯繫匯率之勢。雖然聯繫匯率的歷史角色與1997年相比早已大變，但若聯繫匯率無序解體，則後果仍是香港無法承受的。眼見熱錢推動房地産價格快速上升然後套利離場帶來風險驚心動魄，香港特區政府不得不當機立斷強勢干預，以防因房地産泡沫化引發危機。

　　外匯市場的大規模投機行為是推動港元升值挑戰聯繫匯率的主要力量。香港數十年一直採取與美元掛鉤的固定匯率，貨幣市場和股市活力都是以聯繫匯率為前提的。這種聯繫匯率是建立在與美國比較穩定的雙邊貿易和比較堅實的經濟基礎之上的。香港聯繫匯率遭遇兩次大的挑戰，都與貨幣市場的投機有關。

　　索羅斯老虎基金1997年挾鉅額資金，聲東擊西，一邊在貨幣市場上賣出港元買入美元推高銀行間利率，同時在股市上賣空期指。如果沒有美元接手港元，聯繫匯率就全線崩潰；如果高利率融資困難不能支援指數，一天以後期指平倉，指數必定大跌，賣空方將實現鉅額套利。如果不是特區政府出手干預，聯繫匯率真有可能壽終正寢。

　　與1998年港元貶值的情況一樣，近期港元升值顯然也是外匯交易市場上的投機活動所致，與貿易支付需求、經濟基本面全然無關。港元升、貶值由資金量決定，由精心策劃的投機行為決定，説匯率被操縱應該更準確。自國際金融危機以來，美國無節制的貨幣寬鬆，全球外匯市場日交易量達到4萬億美元，全年達到800萬乃至1000萬億美元，是全球GDP的12至13倍，外匯市場充斥了投機，不斷帶來全球的金融動蕩風險和不穩定。全球新興市場國家2011年10月不約而同干預匯率行動，就是因為貨幣投機匯率已超過各國可承受的程度。投機行為造成本幣的不穩定，對人民幣國際化絕對是個“負能量”。近期人民幣貶值對人民幣結算意願就存在負相關的關係。

　　有鋻於此，金融危機以來，新興市場國特別是中國熱切希望尋求推動新的全球治理架構的建設。建立這個新治理架構需要達成一些共識。筆者今天僅就匯率問題做些討論。

　　建設合理的匯率機制必須首先回答的問題是，投機活動決定匯率對嗎？筆者的回答是否定的。

　　首先，由貨幣市場的投機活動決定匯率，決定石油和大宗商品價格，破壞了市場定價機制，是真正意義上的市場“失靈”的表現，原因在於市場定價機制中缺失了效用最大化投機性約束這一重要條件。投機是為了賺錢，而賺錢的慾望是無窮大的，投機性市場沒有約束最大滿足度的條件。所以投機需求在價格上漲態勢下一定放大利好推動價格不斷上漲，在價格下降態勢下，一定放大利空把價格推至更低，交易價格與供求完全沒有關係。換句話説，一旦外匯市場成為以投資為主體的市場，市場定價機制的基本條件被破壞，不可能形成合理的均衡匯率。因此，投機性市場的定價機制呈現經濟學意義上的失靈。

　　其次，蓄意推動價格預期，調動大量資金向同一方向運動産生羊群效應是典型的市場操縱行為。不過因為資金氾濫，這種羊群效應被放大到更廣範圍和更大規模，甚至到了法不責眾，各國匯率和其他大宗商品價格只能任投機行為宰割的程度。

　　第三，最嚴重的是投機操縱匯率行為被冠以“市場”行為任意橫行，市場不受任何監督和管制，政府干預居然遭到譴責。上世紀90年代中期，美國、歐洲和日本等主要主權貨幣的寬鬆貨幣政策，導致投機資本的膨脹和投機活動規模大增，投機資本遂從遵循“一價原理”下的平衡貿易價格的小規模套利行為，演變成決定價格、操縱價格的主要力量。但全世界對越來越明目張膽的投機貨幣，集體操縱匯率和其他商品價格的破壞真正市場定價機制的行為，卻“鮮”有指責，如此嚴重的市場失靈，反而被黑白顛倒為正常的市場行為。

　　經濟學研究證明，市場失靈以後沒有外力不可能恢復正常的市場秩序。所以，此時政府非得扮演外力平衡角色採取相應干預政策不可，以恢復市場的正常秩序。而大規模貨幣投機和金融資本的自有流動是否係合理合法的“市場”行為，能否增加全市場和全社會福利在理論上是沒有被證明的，對新興市場國家卻是實實在在的無妄之災，如果不加以遏制，全球金融市場將陷於動蕩、風險、危機的迴圈中，永無寧日。

　　筆者由此認為，新興市場國家包括中國對此需要達成幾點基本共識。

　　其一，沒有任何理論以及實踐證明浮動匯率機制是最優的。

　　其二，FDI被理論和實踐證明為能提升流進國和流出國的福利，但金融資本大規模流入會造成通脹，形成資産價格泡沫；而大規模流出就是金融危機。所以，一國貨幣匯率在資本項目下的完全開放並非理所當然。金融資本理應受到監管，不能自由流進流出，金融資本的投機活動不能成為市場的主導。

　　其三，對政府職能的認識要保持足夠的清醒，隨時準備干預“失靈”。

　　其四，國際貨幣體系由主權貨幣一意孤行橫行全球的局面一定要改變。

　　其五，人民幣國際化絕非增加一個投機貨幣，否則會增加新的不穩定因素。