全球央行例會伯南克並未提及第三輪量化寬鬆政策，然而市場卻以漲勢回應，説明瞭人們對未來QE3的出臺依然充滿期待。從現實情況看，美國推出兩輪量化寬鬆政策飽受詬病，這也就決定了直接擴大資産購買規模的可能性大為降低，而通過新的貨幣工具創新或以更加隱蔽的方式繼續推出量化寬鬆政策選項的可能性則大大增加。

　　其實，金融危機以來，每一次救援和輸血都離不開美國超常規貨幣工具的運用。在應對2008年金融危機政策操作中，美聯儲所創造流動性工具的品種之多、數量之大、使用頻率之繁，在貨幣政策操作史上是史無前例的。美聯儲創新性地設置了短期拍賣融資便利(TAF)、短期證券借貸便利(TSLF)、一級交易商信用便利（PDCF)、貨幣市場共同基金流動性便利(AMLF)、商業票據融資便利(TALF)等工具。隨著各類創新工具的推出和運用，美聯儲的資産負債表急劇膨脹，資産總規模比危機前擴張了3.2倍。

　　當前，儘管美聯儲的貨幣政策空間已經越來越小，但人們也不可低估美聯儲創新政策工具的能力。由於金融危機以來的量化寬鬆是圍繞美聯儲的角色轉變和美聯儲資産負債的結構變化以及政策創新而展開，分析美聯儲資産負債表將有助於我們預見QE3的未來走向。

　　美聯儲資産負債表的資産方主要包括美聯儲的信貸資産、美聯儲持有的國債以及金融危機以來新設置的MBS等資産抵押項目；負債方則包括“流通中的貨幣”以及儲備餘額等。因此，美聯儲繼續QE3的政策選項還將圍繞資産方和負債方兩方面展開。

　　第一種方式，美聯儲用其資産負債表下數萬億美元證券投資組合的收益進行再投資，這將會繼續在全球資本市場上創造出龐大的流動性。

　　根據2011年6月23日的美聯儲資産負債表，美聯儲持有的美國國債、聯邦機構債和抵押支援債券總計規模達到約2.6萬億美元。即使按照5%的較高利率水準計算，美聯儲持有的債券年利息收入粗略估計為1300億美元。如果以上的利息收入全部轉化為中長期債券的購買，這意味著平均每月近110億美元的量化寬鬆力度。如果再加上美聯儲所持MBS(住房抵押貸款支援證券)和ABS(資産支援證券)等資産到期的本金和利息，每月大約為350-450億美元。這雖比不上每月上千億美元的QE2，但規模也相當可觀，美元弱勢格局將不可避免成為大概率事件。

　　第二種方式，調整美聯儲資産負債表的資産結構。調整資産負債表結構的目的就是要降低資産組合的期限和結構風險，從而提高資産流動性和品質。因此，途徑有兩個：一是將高風險轉換為低風險；二是將短期資産置換為長期資産。在美國債券收益率曲線中，10年期國債收益率是全球經濟和金融市場的風向標，也決定著美國長期利率的走勢，購買十年期以及以上期限的長期債券可以壓低美國金融市場的整體利基水準。

　　此外，大幅降低資産的風險暴露。由於房地産抵押債券出現風險的概率比較高，美聯儲不斷進行資産置換。截至8月25日，美聯儲資産負債表總資産中原持有的兩房等資産抵押債券的比重已經降至31.2%，比起一年前大降了17.1個百分點，連續12個月持續減持，説明美聯儲資産負債表結構的調整一直都在進行，而這也將給未來政策騰挪出更大的空間。

　　第三種方式，設定國債收益率上限。國債收益率才是美國貨幣政策的著眼點以及衡量效果的主要指標，而QE2的債券購買方案主要目的就是降低長期利息率、降低信貸和資本支出、抬升資産價格以及國債貨幣化。因此，只要能夠降低國債收益的政策選項就將成為可能。太平洋投資管理公司首席投資官格羅斯預測，QE2後的量化寬鬆可能以限制兩、三年期國債收益率上限的形式推出。美聯儲對收益率封頂措施的使用有先例可循。20世紀40年代，美聯儲在將近10年時間裏保持著對長期國債收益率2.5%的收益率限制，這種方式與QE2的政策初衷也不謀而合。

　　第四種方式，實施新的超額準備金利率政策。與前三種針對資産方不同的是，此種方式主要是針對美聯儲負債方進行的。目前，美國銀行在美聯儲資産負債表中的超額準備金達到1萬億美元左右，美聯儲也許會通過實施新的超額準備金利率政策削減超額準備金利率，減少超額準備金數量，鼓勵商業銀行借貸。不過這種方式似乎不會有太大效果，因為美國銀行體系中並不缺乏現金而是缺乏真正的造血機制。

　　金融海嘯讓美國金融體系元氣大傷，包括風險利差、流動性利差、市場波動水準、乃至期限溢酬都在上升。實施以避險價值為基礎的資産負債管理的金融機構被迫啟動了去杠桿化過程，因此美國商業銀行系統不得不降低風險資産在資産組合中的比重，希望保有更多的現金資産。美國商業銀行現金在全部資産中的佔比從歷史平均的3.2%上升到10%左右。美國消費信貸、工商業貸款、不動産抵押貸款增速卻均處於歷史低位。貨幣乘數大幅減小並未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去，從而創造出收入和利潤增長的良性迴圈。這也註定了美國資産過剩和有效需求不足之間的矛盾很難被調和。

　　我們絲毫不懷疑美聯儲會採取更多“非傳統”手段來刺激經濟，但無論哪種方式本質上都是在不斷製造更為廉價的貨幣，而全球將不得不為美國新的政策實驗而買單。對於中國而言，壓低國債回報率（美國通脹上升將使得美國國債投資的實際收益接近0）以及所産生國債貨幣化風險將使中國持有美元資産的真實購買力大大受損。（張茉楠 國家資訊預測部副研究員）