7月11日淩晨伯南克的一席表態，令近期美元指數節節上漲的勢頭戛然而止。美元前日的暴跌看似突然，實則恰好契合了美聯儲控制利率上漲節奏，防止美國國債收益率過快上漲的意圖。

　　自從伯南克6月19日放言年內收縮QE以來，美元指數大幅飆升，截至7月9日最高觸及84.75，階段最大累計升幅約5.0%。無獨有偶，5月份美元指數就曾上演一波暴漲行情，5月2日至5月23日，由於市場預期美聯儲可能收縮QE，美元指數累計最大漲幅約3.5%，一度逼近85。

　　結束QE將導致美元利率上升，利率上升刺激美元回流，美元回流所以美元必然上漲，這是近期甚為流行的“美元將迎來飆升行情”觀點的主要邏輯，近期美國亮麗的就業數據更是強化了這種判斷。但筆者認為，這個看似有理的邏輯未必十分嚴密。

　　美聯儲對利率上行的容忍是有限度的，且美元過快升值也不利於經濟穩定復蘇。根據經合組織的測算，如果長期國債收益率今年上升2個百分點，那麼由此帶來的信貸緊縮效應可能拖累美國經濟增長至少1.5個百分點。儘管伯南克表示即使失業率降到6.5%，美聯儲也不會馬上加息，但不加息並不意味著市場利率不上升。自伯南克5月開始暗示可能提前收縮QE規模以來，兩個月的時間十年期國債收益率已經跳漲超過1個百分點，如果這種飆升態勢不能得到抑制，那麼必然對美國的實體經濟投資和居民消費構成沉重壓力。

　　正常情況下，美國10年期國債收益率應在CPI上方運作。舉例而言，2000—2010年，美國10年期國債收益率最高超出同期CPI約6個百分點，以月度平均值衡量，平均高出CPI約1.86個百分點。但2011年5月之後，10年期國債收益率持續低於同期CPI，這很明顯是避險因素主導下的非正常狀態。在美國經濟恢復穩定增長，美聯儲貨幣政策正常化過程中，避險需求的退潮必然導致國債收益率向常態回歸，這是人盡皆知的常識，因此美國國債收益率存在極強的內生上行動力。

　　今年3月以來，美國10年期國債收益率重回CPI上方，但若想回歸正常狀態，仍將上行至少1-1.5個百分點，達到3.5%-4%的水準。而按照目前的收益率上行速度，年內甚至會超過4%。美聯儲必然要盡力避免這種情形，畢竟美聯儲目前尚處於調整資産購買規模的階段，真正的加息為時尚早，而在加息之前任由10年期國債收益率突破4%等於自殘。

　　事實上，在伯南克公佈收縮QE的決定之後，美聯儲的工作重點就開始轉向如何引導市場預期，避免資金過快流出國債市場，以抑制收益率的上行速度。伯南克明確表示，只有在美國經濟復蘇符合美聯儲預期的情況下，美聯儲才會終止QE。這實際上是在提醒投資者，美聯儲已經做好飛機降落的準備，現在是繫緊安全帶(去杠桿)的時候了，但雖然降落的大勢難以更改，時間表卻完全可以進行調整。

　　美聯儲控制著美元流動性閘門的開關，即使它做不到百分百的掌控，但客觀上操縱著全球利率、匯率起伏的大勢。對QE退出節奏的把握就是美聯儲下一步操縱全球市場的著力點。後市美聯儲官員必然還會不斷釋放關於QE退出的彼此衝突的言論，這並非美聯儲內部存在尖銳的對立，而是避免市場緊縮預期失控的必要手段，以逐步引導市場將爭論的重點集中于猜測QE具體的退出時點，以及每個時點具體的退出規模。市場預期反覆的實現與落空，將不斷對美債收益率造成衝擊，從而避免出現收益率單邊上揚行情。而利率上升趨勢的中斷，將會自動降低資金的回流壓力，美元匯率也就難以持續走強。

　　總體來看，伯南克6月19日收縮QE的表態雖然確立了美債收益率長期趨勢性上行的基調，但美聯儲對利率走勢的節奏性調控會制約美元後市持續上行的動力。也就是説，雖然美國貨幣政策正常化有利於抬升美元後市波動中樞，但這並不意味著單邊上漲行情將長期持續，寬幅震蕩仍至少在1年內主導美元整體行情。韓會師(作者單位：中國建設銀行總行 本文僅代表作者個人觀點)