安信證券高級固定收益分析師 劉海東

　　距離4月8日3年期央票招標發行已經過去了四個交易日。自2009年7月1年期央票重啟，到2010年1月法定準備金率上調，再到近幾個月1年期央票利率持續穩定，最後到3年期央票的重啟，央行似乎一直在試圖攪亂或隱藏真實的政策意圖；這使得任何對貨幣政策的判斷都存在很大風險。那麼在此背景下，還可以分析些什麼呢？

　　我們認為這樣的分析至少需要從以下兩個層面展開：一是從原因的角度來看，有關3年期央票重啟原因更合理的猜測是什麼；一是從結果的角度來看，央行對利率的控制力將延伸至3年後，這會對收益率曲線産生什麼影響。

　　有關這兩個方面的討論將使我們得出一個簡單的總結“這將是一個不同的時代”；這個時代不僅表現在它開啟了數量工具、匯率政策以及利率政策配合的全景圖，也表現在它開啟了收益率曲線新的定價模式。

　　3年期央票重啟原因的合理猜測

　　回顧3年期央票重啟的歷史案例，2004年底和2007年初，宏觀經濟處在景氣週期構成了它們的共同背景。經濟的景氣可以看作3年期央票發行的一個充分條件，不過，在分析中我們似乎輕視了另一個重要條件，那就是配合匯率調整政策，應對熱錢流入；而這可能是央行考慮重啟3年期央票的更為直接的因素。

　　兩段案例所呈現的清晰的事實是，自2004年底開始外匯資産月新增量出現明顯增加，2005年8月人民幣匯率實施了一次性升值；2007年貿易順差佔GDP比重上升至此輪經濟週期的最高位，並且“熱錢”流入也出現了明顯的放大。

　　而近期人民幣匯率問題再次處在了非常微妙的環境中。一方面，就匯率調整的動機而言，央行面臨推進人民幣匯率形成機制改革的壓力，同時國內出口展現的強勁復蘇也使得人民幣匯率面臨來自外部的壓力。另一方面，就匯率調整的進程而言。人民幣匯率政策調整或許就將在未來幾個月發生。

　　與此同時，近期資本市場所展現出的相關徵兆也在一定程度上給這樣的猜測提供了支援。

　　首先，在NDF市場，未來1年人民幣升值幅度預期由之前2%上升至3%。

　　其次，彩金幣、房地産和股票市場所表現出的同時上漲，可以肯定的是來自流動性層面的推動；而流動性來源的一種猜測是一定規模的“熱錢”在進入中國的資産市場。

　　綜上所述，貨幣政策工具相互配合的分析角度給我們提供了一個有關3年期央票重啟原因的合理性猜測。如果這個假設是對的，那麼還可以得出以下兩個層面的結論。

　　第一，匯率政策對數量工具的制約是階段性的。在匯率政策落地後，3年期央票的發行將告一段落，典型的案例可以參考04年底至05年中的情形。

　　第二，匯率政策同樣會對利率政策産生制約，這表現在穩定利率預期以遏制匯率升值前的資本套利活動。相應的，加息政策可能將向後推延，並晚于匯率調整政策；同時，具有利率引導功能的1年期央票利率將在此期間維持穩定。

　　央票體系鎖定收益率曲線中短端

　　在2007年之後，央票更多的承擔了利率引導職能，央行對其的控制力明顯提升。進一步的，再通過債券品種間的替代效應，央行就可以控制與央票相對應期限的債券資産收益率水準。

　　以1年期和3年期的金融債為例，其與相應期限的央票利率走勢非常一致。一個非常典型的階段是2008年一季度，相比較其他債券資産的明顯上漲，1年和3年的金融債收益率基本維持穩定。

　　如果以1年期和3年期的國債為例，直觀上看其與央票走勢之間的關聯並不如金融債；這是因為國債的免稅效應所致，考慮邊際稅率的因素，央票發行利率所限定的將是國債收益率的上下區間。

　　討論至此，一個衍生出的需要回答的問題是，如果認為央行控制了1年和3年的收益率，那麼它們之間的期限利差決定因素是什麼？

　　由於可借鑒的歷史較短、數據有限，我們的猜測是此時期限利差由央行對加權回籠期限的考慮相關。具體而言，如果央行希望擴張回籠期限，或者説更多的用3年期央票回籠，那麼央行會拉大3年期與1年期央票發行利率之間的利差，從而引導需求向3年期央票靠攏。