英國金融時報網３日發表上海證券首席宏觀分析師胡月曉《金融時報》撰寫的題為《人民幣貶值預期難持續》的文章。

　　 文章説，人民幣近期走低再度引發關注，未來人民幣走勢如何？相對於海外市場，中國國內市場上直到2014年3月才進入人民幣貶值預期：2014年3月，人民幣即期匯率一改過去2年多持續位於中間價下方運作的態勢，首度穿越中間價，轉為在中間價上方運作。自此，海內外對人民幣幣值前景同轉為貶值預期。雖然受政策導向影響，國內對人民幣貶值前景預期仍有反覆，但趨勢也已形成。

　　 海外“人民幣低估”早成過去時

　　 從海外市場而言，NDF（無本金交割人遠期匯率）是觀察市場對人民幣幣值變化預期的一個常用指標。由於人民幣仍為管制貨幣，匯率中間價通常被認為反映了匯率的政策導向，即中間價反映了政府對匯率水準合意與否和未來走向的政策意圖。自從2010年6月中國重啟匯改進程以來，NDF持續位於人民幣中間價下方，表明海外對人民幣幣值存在著持續升值的預期。2011年3季度-2012年2季度，儘管人民幣實際表現仍為持續升值，但NDF開始企穩回升，表明海外對人民幣持續升值進程預期已結束，直到2012年末，NDF持續5季度基本運作在人民幣匯率中間價上方，區間大致為6.25-6.45。2012年，人民幣筆直相對平穩；2013年，人民幣再度進入持續升值進程，NDF歲有跟隨下降，但一直運作在人民幣匯率中間價上方，表明海外市場對人民幣長期升值前景一直並認同。2014年，人民幣兌美元匯率再度進入一個窄平衡區間，同期NDF表現持續上揚態勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴大，2015年2月已擴大的0.25。

　　 與海外市場類似，國內市場上人民幣即期匯率與中間價的比較，也是觀察市場對人民幣匯率前景預期的“風向標”。

　　 遲到的貶值不會強

　　 一直以來，國內對人民幣幣值的信心要遠高於海外市場。2014年12月以來，人民幣兌美元中間價在平穩的同時，即期匯率和海外人民幣遠期匯率持續貶值，表明人民幣匯率又迎來海內外市場同時存在貶值預期的時期。國際大宗商品價格持續走低導致商品貨幣持續疲軟，歐元新推擴大版QE帶動歐元匯率走低、盧布危機、美元強勢……，國際匯市領域的這些新變化，加上中國經濟“新常態”下經濟增速下臺階的確認，是引起國內也對人民幣匯率進入貶值通道預期的原因。進入2015年2月份後，持續近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認為，人民幣持續貶值態勢已告一段落，貶值預期亦將隨之改變；現有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權”；在多元政策目標體系下，人民幣不會持續貶值。

　　 2013年後，為重塑中國的資源稟賦優勢，中國事實上重新開始重視出口增長，匯率持續升值的態勢從此改變，人民幣匯率進入平走階段；作為一種資本項目管制貨幣，隨後政策上提高了雙向波動的幅度。2014年後，隨著全球經濟格局和國際金融形勢的變化，美元的強勢地位確立，非美貨幣——無論是商品貨幣、還是其他國際貨幣，其兌美元匯率都陸續進入貶值進程。相對而言，在主要經濟體貨幣中，人民幣兌美元的變化是最為穩定的，進入貶值進程也最為晚。

　　 可見，人民幣連續貶值，美元強勢首當其衝。有經濟復蘇作為支撐，再疊加美聯儲寬鬆力度減弱、歐洲央行推出超級量寬政策、以及希臘政局動蕩等因素的“推波助瀾”，大量資金涌入美國尋求保值增值，美元強勢回歸，人民幣兌美元匯率貶值符合預期。

　　 人民幣貶值為何姍姍來遲？筆者認為，這主要是由人民幣國際化目標的優先性所決定的。我國的匯率政策長期指向是人民幣國際化，而非短期經濟增長。要想成為國際化的貨幣必須成為強勢貨幣。一國貨幣是否強勢取決於該國政治法律制度，金融市場發達程度，央行制度等。人民幣目前正在積極爭取加入國際貨幣基金組織特別提款權的貨幣籃子。而人民幣貶值也會阻礙其國際化進程，不利於其成為強勢貨幣。