上週四晚間央行意外宣佈二次非對稱降息，彰顯其“穩增長”的堅定決心，但市場反應遠不及首次降息時熱烈。為防止市場利率重演“反彈”噩夢，利率互換(IRS)市場“做空”方(即付浮動利率、收固定利率)表現謹慎，利率回落至前次降息均衡水準後，呈現窄幅震蕩。目前看，雖然資金緊張局面已緩解，但資金成本仍維持相對高位，央行依靠短期滾動逆回購操作難以引導市場利率快速回落，釋放資金量也有限，因此，央行“降準”仍為市場所熱盼。考慮到資金面重歸寬鬆為大概率事件，而全球經濟回暖時點尚難確定，短期分析，IRS曲線平坦化下移的可能性較大。

　　上周央行意外再度降息，較市場預期提前近1個月，雖然此前央行通過大量逆回購向市場注入流動性已經有放鬆貨幣的暗示，但鋻於6月初央行剛動用過降息手段，以及居高不下的資金成本，市場普遍認為央行此次選擇“降準”的可能性更大。幾乎同時，歐央行也宣佈將政策利率下調25個基點，英格蘭銀行保持政策利率0.5%不變，且增加500億英鎊資産購買規模，丹麥央行下調存款利率至負數，投資者不禁聯想到“次貸”危機爆發後全球央行聯合“降息降準”的一致救市行動。

　　從市場反應來看，二次降息後投資者“做空”行為較第一次謹慎。隨後公佈的宏觀數據顯示國內CPI正快速回落，貿易順差雖有好轉，但同比、環比分別快速回落6.4個和8.6個百分點的進口增速表明內需疲軟，市場投資者對經濟面的悲觀預期開始確定性走強。資金方面，6月末以來央行持續以7天、14天逆回購方式向市場滾動注資，累計投放資金3600多億元，雖緩解了市場緊張的資金需求，但無法有效降低市場利率水準，且無益於增強銀行信貸投放意願。考慮到未來公開市場到期量偏少、財政存款增加、法定準備金補繳、外匯佔款持續偏低等資金面利空因素存在，市場對央行再度“降準”呼聲一致。

　　市場走勢方面，降息後IRS利率回落10bp，然後於低位窄幅盤整。截至昨日收盤，REPO IRS 1年品種報價于2.41%-2.43%，2年品種報價介於2.40%-2.43%，5年品種成交于2.63%；SHIBOR IRS 1年品種報價于3.21%-3.25%，2年品種報價3.02%-3.00%，均創新年內低點。跨市場利差方面，金融債與互換市場的跨市場組合利差繼續維持高位，如5年期非國開金融債與5年期REPO IRS利差達到80pb的高點，而3-5年SHIBOR IRS與SHIOBR浮息債構建組合利率低於非國開固息金融債約30-45bp，接近歷史低點。由此可見，投資者對經濟復蘇前景仍不樂觀，債市利率仍有強烈的向下動能。

　　三季度開啟，資金面較6月寬鬆幾無懸念，如果“降準”實現，7天回購利率有望重回2.5%附近，短端利率大幅下行可期，而長端利率走勢仍取決於經濟復蘇情況。短期來看，資金成本回落是大概率事件，而“降息”對經濟復蘇的刺激作用還待時間驗證，歐洲經濟何時走出低谷仍具較大不確定性，因此曲線平坦化下行的概率仍然較大。