央行日前宣佈，自18日起正式下調法定存款準備金率0.5個百分點，年內第二次降準姍姍而至。在4月數據公佈之際，本次存準率下調反映了管理層的何種態度？對資金面影響幾何？經濟增速向下、通脹或有反覆的背景下，債券市場又面臨哪些機遇和風險？

　　7天回購利率或跌破3%

　　問：本次降準的目的是什麼，對資金面影響幾何？

　　羅櫻：央行在4月份經濟數據發佈不久後即下調準備金率，主要是為了“穩增長”。另外央行此次下調準備金率也消除了我們之前對5月份下半月資金面將偏緊的擔憂。粗略估算，央行此次下調準備金率將釋放資金約4200億元。考慮到目前銀行間流動性比較寬裕，此次下調準備金率將使銀行間市場資金面更加寬裕，R007預計將回落至3%以下。

　　劉晉：一方面，受稅款補繳和國企分紅的影響，每年5月中下旬都是財政存款高增時節，市場資金面比較脆弱。另一方面，上周公佈的4月數據顯示經濟出現了超預期的快速下滑，9.3%的工業增加值意味著GDP增速可能已經低於7%，突破了政府容忍的底限，所以未來政策放鬆的幅度可能明顯加大。本次降準發生時，隔夜利率尚在2.30%，因此未來幾週隔夜和7天利率有望創年內新低，但是財政存款的增長將對衝本次降準的效果。預計7天回購利率將下行至2.5%左右。

　　經濟向下 通脹溫和

　　問：從經濟和通脹的角度來看，債券市場面臨怎樣的運作環境？

　　羅櫻：從近期公佈的經濟數據來看，經濟下滑速度有所加快，其中4月份規模以上工業增加值同比增速創下2009年5月份以來的新低。由於房地産銷售大幅回落以及政策調控的延續，4月份固定資産投資增速連續回落；4月份消費和出口均超預期下滑，也表明經濟下滑速度正在加快。

　　今年二季度仍然處於豬肉價格的下降階段，因此食品價格環比增速為負仍為大概率事件。預計5月份CPI同比增速將緩慢回落至3.3%附近，而6月份或降至3%以下。我們對全年通脹的基本判斷是“二季度繼續回落，三季度開始見底，四季度小幅回升”。

　　總體而言，經濟和CPI雙雙回落有利於債券市場的後期走勢，我們主要擔心通脹回落會比較緩慢且期間可能會有反覆。

　　劉晉：目前經濟下行的幅度已經達到甚至擊穿政府容忍的底限，預期放鬆政策將逐步出臺。國內經濟面臨的最大問題是增長潛力已經不足，眾多支柱産業的規模已經難以擴張，這也意味著投資機會的缺乏，所以我們看到今年以來信貸需求一直不振。另外，未來經濟信用擴張的能力也面臨問題，除了存款增長乏力導致的貸存比約束外，未來如果貸款不良率持續走高，將可能出現銀行惜貸和資本金不足的情況。

　　就年內CPI走勢而言，我們認可三季度是年內低點以及四季度將溫和反彈這一受到市場普遍認同的觀點。而未來兩年內，我們認為年度CPI再次突破4%的可能性不大。一方面，隨著經濟的下行，社會總需求相對不足，不但拉低整體物價水準，對於食品價格也有直接影響。另一方面，國內目前産能嚴重過剩，但是新增産能依然在不斷開工。面對供過於求的市場，相關産品的價格難以出現大幅上行。

　　總體而言，經濟增速在未來幾年將呈逐級緩慢下行態勢，通脹將保持溫和水準。

　　高拋低吸 波段操作

　　問：請對中短期債券市場走勢做出判斷，並在具體操作策略上給出一些建議。

　　羅櫻：當前經濟下滑速度加快，且二季度通脹繼續回落的趨勢也已經確定，再次降準後資金面也將顯著寬裕。無論是基本面，還是資金面，均顯著利好利率産品。投資策略方面，我們認為目前利率産品的機會將逐步出現，建議積極拉長久期，主要配置10年期國債、金融債，其中10年期國開金融債是這段時間我們一直堅定看好的品種，預計可以下行至4.1%位置。

　　劉晉：隨著經濟下行，貨幣放鬆將升級，不過收益率逼近年內低點，收益率下行的阻力也將明顯增大。因此未來利率産品收益率即使向下，估計其過程也是緩慢的，畢竟整體收益率水準不高，而且供給量也不小。相對而言，高拋低吸的波段操作策略更為合適。