在3月信貸放量、通脹反彈，同時又存在較強的降準預期的背景下，4月份債市沒有明顯趨勢性行情。從收益率曲線來看，國債基本走平，政策金融債出現陡峭化上移；高等級信用債呈現短期小幅下行、中長期小幅上行的特點，低評級信用債明顯下移，但近期中低評級債券收益率下行動力已略顯不足。一輪完整行情的終結，是否意味著新行情輪動的開始？

　　從基本面來看，本週發佈的4月份歐元區PMI和德國製造業PMI顯示歐洲經濟依然不樂觀。由於歐債危機遠沒有結束，全球的避險情緒將階段性上升。本週發佈的中國4月份匯豐PMI預覽指數小幅反彈僅體現季節性特點，目前仍不能斷言經濟明顯好轉。

　　通脹方面，根據商務部發佈的食品價格周數據，4月份豬肉及蔬菜價格出現明顯下跌。眾多農産品中，只有食用油價格出現反彈，反彈幅度高於歷史同期水準。預計4月份食品價格環比漲幅在-0.8%左右。考慮到前期油價上調帶來3月份非食品價格環比意外上漲，而且2006年以來每年4月份非食品價格環比漲幅均為正數，保守估計4月份非食品價格環比漲幅在0.2%-0.3%。預計4月份CPI同比在3.3%-3.4%。當前豬糧比低於6，處於2010年下半年以來的最低水準，作為先行指標，這可能預示著未來豬肉價格存在較大的反彈風險。如果油價不下調，5月份CPI同比仍將維持在3.3%附近。當然，考慮到食品價格的長週期規律及貨幣增速依然維持在低位的現狀，CPI回落的總體趨勢仍未改變。

　　資金方面，4月份資金面狀況要比預想的寬鬆。按歷史規律，4月份財政存款增加規模在4000億以上，會對資金面産生明顯衝擊，導致7天回購利率上行到4%以上。4月公開市場凈投放2530億，同時存款減少帶來的準備金退還等因素都在一定程度上緩解了財政存款的衝擊。目前來看，5月份公開市場到期量僅2360億。近年來每個季度後兩個月存款增幅都較大，由此5月份新增存款帶來準備金的繳存規模預計在3000億左右。5月份財政存款增加規模預計也在3000億左右。歐美經濟數據依然低迷，意味著中國出口增速仍處於較低水準，加上從3月中下旬開始人民幣貶值預期再起，由此外匯佔款在未來較長一段時間內對資金面很難有改善的效果。在不下調準備金率的情況下，7天回購利率可能上升到4%以上。

　　通脹的小幅回落意味著貨幣政策仍處於緩慢放鬆階段，但市場普遍預計的4月份下調存準並未兌現，反映出央行對放鬆政策的謹慎心態。從央行負責人的表態看，逆回購已經被提升到與降準、央票等常規貨幣政策同等重要的地位，不排除央行逐步將逆回購作為常規手段。由於逆回購資金成本較高，同時期限也較短，對銀行配置債券的提振效果有限。即使下調存款準備金率，央行可能也會配合加大公開市場回籠力度。從7天回購利率與CPI長期的走勢關係來看，5月份7天回購利率或很難回落到3%以下。

　　在資金面和通脹形勢都不是非常有利的背景下，債市很難出現趨勢性機會。不過，從信用利差的角度看，目前中等評級債券的信用利差基本回歸到歷史均值附近，而高等級信用債與政策金融債的信用利差明顯高於歷史均值。同時，國開債全年計劃的發佈有助於穩定市場對國開債供給壓力的擔憂。回購利率難以回落到3%以下意味著國債收益率將總體維持走平格局。未來高等級信用債與政策金融債信用利差的收窄更多體現為兩者收益率水準的緩慢回落。低等級信用債信用風險的降低始終依賴於企業融資環境的改善。3月份信貸放量在一定程度上改善企業融資狀況，該放量是否具有持續性才是決定低等級信用債實質改善的關鍵因素。

　　總體來看，5月份債市總體走平或略有改善。如有改善，也將從高評級和政策金融債開始。