本週是備受矚目的中國宏觀數據公佈周，9日公佈的3月CPI同比增長3.6%略超市場預期，10日的3月份及一季度進出口數據也對市場缺乏提振。在復蘇預期存疑且缺乏新一輪貨幣寬鬆的既定條件下，全球資産類價格已充分反映出流動性水位和經濟轉暖的預期，如今的美股很可能已處於多頭末期，並可能引發全球股市和大宗商品下跌。

　　首先，從經濟週期的視角觀察，2007年金融危機爆發至今已近五年光景，按照通常的經濟週期邏輯，本應是衰退接近結束逐漸向復蘇靠攏的過程。但事實卻並非如此。橫向來看，美國經濟正處於幾十年以來的低點位置，逐漸從底部回升的跡象比較明顯；歐元區雖避免了瓦解並初步實現了貨幣和財政的完整統一，但財政緊縮的道路無疑與低迷和衰退掛鉤，而與復蘇暫且無緣；放眼世界經濟軸的另一端——金磚國家，自去年以來均出現了不同程度的經濟下滑，備用的刺激應對手段也明顯不足。特別要指出的風險在於，2008年金融危機源自歐美實體企業和家庭部門資産負債表的衰退(資産縮水，導致資産負債比率失衡，債務風險提升)，而國內衰退期在2009年被人為推遲，並有可能始於2011年。由此可見，全球經濟衰退週期的多米諾骨牌，很可能已傳導到新興市場國家，因此全球經濟整體復蘇恐怕要到2013年以後。

　　其次，為什麼同樣是央行大肆寬鬆，美股和A股表現卻有天淵之別？對此筆者做了大致測算，作為衡量全球流動性水位的黃金價格，2007年均值650美元/盎司，2011年曆史高點1922美元/盎司，與之對應美聯儲資産負債規模2007年不到9000億美元，迄今約2.8萬億美元，兩者倍數大致相當。換言之，在沒有QE3的前提下，黃金價格已充分反映了貨幣水位的高度，因此1922美元/盎司的歷史頂部或已基本定格。若從貨幣流向的角度來尋找線索，對美元來講，除流出美國本土之外，第一大去向是商業銀行超額準備金，屬於沉澱回流。其次是美國股市，再次就是含高科技概念在內的資本投入，因此科技概念對美股的強勁上漲可謂功莫大焉。納斯達克創12年新高，標普接近2007年高點。反觀2009年以來國內人民幣的流向路徑，不得不承認，第一大去向仍是以房地産為代表的資本密集領域。其次是奢侈概念領域(如藝術品、收藏等)，當中又夾雜著移民和資本外逃。第三是存款、債券等保守型條塊。最後才是傷痕纍纍的股市。如此來看，美股和A股冰火兩重天並非不正常，而是再正常不過。

　　再者，當前政策預期的兩大看點無外乎耳熟能詳的QE3和中國微調，關於QE3筆者堅持認為希望並不大。至於某些機構拋出的沖銷版QE3，與扭轉操作相比，二者相同之處在於均屬存量版而非增量版，不同之處在於，前者是資産項的替換，即拋短債買長債。後者是負債項的沖銷，即以定期存款或逆回購的方式回收因購買MBS(國債)所外溢的流動性，而且此舉還可能起到抬升短期利率的效果，對實際利率高度敏感性資産如黃金並非幸事。反觀國內，政策微調升格的期盼和呼聲越來越高，管理層托市的態度似乎格外明顯，就連“經濟表現越不好，政策加碼會越大”的邏輯也高度重合地在中美兩國市場大行其道。總體而言，二者都難以對商品市場提供有力支撐。