希臘已成歐元區難愈的硬疣。希臘前期的緊縮似乎已經觸及了民眾的底線，政局如浪裏孤舟，翻轉不定。在5月大選中，希臘反對緊縮的黨派走上前臺，在議會中佔據的議席越來越多。市場的神經也由此再度繃緊。希臘未來的走勢如何？歐元區的完整性能否維持？這些問題都需要得到解答。

　　希臘籌碼不足

　　博弈處於下風

　　透過近期紛亂的政治事件，當前希臘問題的主線在於：希臘方面利用核心國家維持歐元區完整的需要，以退出歐元區相威脅，重談援助條件，放鬆財政緊縮。而在這場博弈遊戲中，缺乏籌碼的希臘很難獲勝。

　　希臘方面，反對財政緊縮的激進左翼政黨Syriza成為第二大黨，其黨魁也在公共場合頻頻發表激進言論，稱與歐元區的談判為“與地獄的談判”。隨著第一輪選舉的組閣失敗，第二輪選舉即將展開。由於希臘國內政治走向及其財政緊縮存在極大不確定性，因此市場恐慌情緒開始上升，避險情緒指標再度達到歷史高位。

　　面對這樣的危局，歐元區方面態度則較為強硬，在表達維持歐元區完整信念的同時，在多個場合表示準備籌劃希臘退出的應對方案。這事實上是要讓希臘認清現實，歐元區不會無條件的維護希臘歐元區成員的地位。

　　事實上，希臘在博弈中處於下風。在當前的債務援助安排下，希臘仍被允許有相當規模的財政赤字，而一旦退出歐元區，希臘將無法獲得任何財政融資。這意味著希臘將面臨幅度更為猛烈的緊縮。而由於希臘工業的薄弱，匯率的貶值難以形成大規模的貿易盈餘。

　　希臘與歐元區之間籌碼巨大的差異，導致博弈倒向了有利於歐元區的方向。近期，希臘選民已經開始面對現實。最近一次的民意調查顯示，支援財政緊縮的黨派支援率提高，反對財政緊縮的黨派支援率則有所降低。上週末的6項民意調查中，支援緊縮的新民主黨(New Democracy)支援率都排在第一位。同時，在一項民意調查中，65%的選民認為，為了留在歐元區可以付出財政緊縮的代價。這表明，歐元區強硬的態度已經消除了希臘國內一度存在的幻想。

　　避險情緒即將回落

　　中長期風險難消除

　　我們認為，本次希臘債務危機最終會得到平息，希臘也不會退出歐元區。回顧過去歷次歐債惡化時，市場情緒需要一個明確的信號才能夠平復。這一次，信號或在希臘重選、組閣完成之後出現。希臘的重選將在6月17日進行，屆時避險情緒將會見到拐點。

　　近期避險情緒是主導國際金融市場的首要因素。從4月初避險情緒上升以來，美元指數持續上行，最高突破了82。事實上，近期美國復蘇進程放緩，並不支援美元大幅走強。因此可以確定，近期美元價格變動很大程度上是避險情緒主導的。一旦避險情緒回落，美元將隨之回落。

　　儘管如此，我們對於歐元區的中長期風險依然不樂觀。歐元區制度最大的問題在於，主權的聯合先於貨幣的聯合，長期存在成員國利用歐元綁架大國利益的潛在風險。由於歐元區並不存在超國家的權力實體來強製成員國實施財政緊縮，因此小國搭便車的風險總是存在的。此外，歐元區的結構導致南歐國家難以通過匯率來提高其自身競爭力。而通過勞動力價格調整競爭力，又是一個極為痛苦的過程。從希臘的案例來看，這個過程在政治上是不可行的。

　　顯然，歐元區需要進行深入的改革。然而，深入的改革意味著利益的重新分配，其對於經濟和社會的有利因素需要較長的時間去釋放。任期制決定了當屆政府更多地考慮當前的利益。因此，即使有改革，進程也可能非常緩慢。而由於歐元區制度的改革需要多國協調，即使個別國家出現了如施羅德那樣甘願犧牲自身利益的領導人，也很難扭轉整個歐元區的危局。因此，歐債危機三年以來，我們看到的更多的是當屆政府的妥協和拖延，而不是決定性的改革。然而，拖延並不能從根本上解決問題。問題反而會因此累積，最終仍然會爆發出來。因此，對於歐元區的中長期前景，我們認為需要抱著一個非常審慎的態度。

　　總的來説，我們認為本輪希臘債務危機尚不會引發希臘退出歐元區。在6月份希臘重選完成後，希臘債務危機將會得到平息。避險情緒的回落，將會令美元回落。但是，從中長期來看，歐元區可能很難維持其完整性，這是一個值得關注的風險。