雖然PMI持續上行5個月，但跌破個位數的工業增加值增速還是令宏觀當局再度擔心未來經濟是否能夠企穩。在此背景下，低迷的信貸及其制約因素成為關注的焦點，由此引發市場對未來政策調整的猜測。

　　在筆者看來，當前的信貸低迷，既有供給方原因，也有需求方原因。如果給定信貸需求，從信貸供給來説，貨幣政策已非制約信貸的關鍵因素，而一些監管指標的“逆週期”調整則顯得更為迫切。

　　從需求方面來説，人們常常認為，中國經濟怕熱不怕冷，不可能給錢沒人要。但是，如果我們認真思考此前控制過熱時出臺並延續至今的政策，此前“熱情”最為熾烈的領域地方融資平和房地産幾乎全部被牢牢“限”住了。而除此之外的不少領域，其實都或多或少與房地産和外貿的上下游産業鏈有關，而目前這二者均不景氣，此時出現信貸需求乏力再自然不過了。

　　從供給方面來説，按照慣常思路，信貸乏力，人們首先想到的便是流動性緊張。但事實上，隨著5月12日央行宣佈年內第二次準備金率下調，貨幣市場利率迅速下跌。目前，ShiborO/N已跌破2.0%，達到偏低水準；Shibor1M也僅在略高於3.0%的水準，顯著低於有公開數據(2006年10月8日)以來的平均值。這表明，當前對信貸構成制約的並非銀行體系流動性緊張。

　　而觀察今年1～4月以來的信貸表現，其他月份的信貸均表現一般甚至低於預期，而只有3月份信貸大幅超預期破萬億，其背景正是3月份的存款同時增加接近3萬億。由此推測，很可能是銀行緊張的貸存比制約了信貸的增加。而簡單的貸存比計算顯示，今年1月份銀行全行業的貸存比高達69.3%，2月在68.7%，3月由於存款的涌進而下降到了67.6%，4月因為3月流進的存款幾乎再度盡數外流而反彈到68.8%。數據的歷史對比顯示，即便是3月份較低的67.6%，也大大高於2009年年中最高達到的66.9%左右的水準。而當時囿于一些全國性銀行貸存比已達極限制約了信貸增加，監管機構適當放寬了其貸存比。

　　除了貸存比指標，對於某些特定的信貸主體來説，集中度也構成了信貸無法實現供給的有力制約，在這方面主要是指對鐵道部的信貸。據媒體報道，去年末五大國有銀行對其貸款加債券的集中度就幾乎全部封住了15%的上限。如果不適當調整，信貸就無法繼續增加。此外，一些機構的資本充足率緊張、短期內又無法迅速補充資本，在仍然堅守較高資本充足率要求的情況下，這些機構的信貸投放也無法有效增加。

　　綜上，當前出現的信貸增長乏力，其實是供需雙緊共同作用的結果。此時，貨幣政策放鬆發出經濟刺激信號固然必要，但只有監管政策的適當調整，才能使貨幣政策的放鬆落到實處。而從監管的逆週期調控邏輯來説，這種調整也有必要。可能正是洞察到這一點，溫總理5月18～20日在湖北等地考察時，才明確提到未來要“加強金融監管政策與貨幣政策的協調配合，改善信貸投放能力，保持貨幣政策傳導機制暢通有效”。

　　根據以上講話和23日國務院常務會議精神，我們認為，再度刺激經濟“發令槍”的扳機已經扣動。在具體的政策措施方面，本次刺激政策將是一副小劑量的“2009藥方”：第一，財政刺激消費。上次是對汽車、家電進行補貼，這次則是對家電和建材下鄉進行補貼，同時更加強調節能。第二，財政刺激投資。上一次投資領銜的主力軍，除房地産，幾乎全線“王者歸來”：鐵路、保障房、市政基礎設施等。第三，房地産。從此前各地的政策來看，目前已開始在“支援首套自住”、“支援成品房(全裝修房)”、“金融支援實體”等各類名目下，進行了微調。

　　為能夠使財政刺激獲得足夠配套資金的支援，我們預計與貨幣信貸和社會融資有關的以下政策將會出臺：第一，貸存比指標將被調高，對鐵道部的集中度指標也會被放鬆；第二，信用債的發行速度會加快；第三，可能允許貸款利率在基準以下更大範圍內浮動或單邊下調貸款利率。