下一輪通脹高峰為時尚遠，貨幣政策放松刻不容緩

　　【導讀】2012年9月，QE3的出臺標志著美聯儲再度開動了印鈔機。而在萬里之外的國內，從媒體輿論到普通老百姓對通脹的恐懼似乎卷土重來。結合當前國內低迷的經濟形勢，我們的決策層似乎又走到了一個岔路口，是應當提早防范通脹的隱患，還是應當進一步落實寬松政策以扶持經濟復蘇？

　　今年二季度以來，受國內經濟疲弱、豬肉價格持續回落、國際能源價格下跌等因素影響，CPI同比快速下滑，8月CPI同比增長2%，維持在2010年1月以來的較低水平。但進入9月以來，商務部監測的糧、油、肉、蛋價格出現上漲苗頭，超市里一袋25公斤的大米上個月售價還是135元，現在已經漲到160元，引起了消費者的恐慌。同時，美聯儲QE3和歐洲央行OMT的出臺也引發了很多有關通脹的猜想。在中國經濟仍處于收縮到復蘇的過渡階段，過分擔憂通脹是否為時過早？若此時不及時下調存款準備金率，下一輪通脹到來時，存準率難道要從20%向上起步？

　　下一輪“食品通脹”高峰約在2014年

　　食品在統計局CPI核算中的權重達到30%左右，其中重要性最高、波動幅度最大的豬肉價格對整體CPI讀數的影響舉足輕重。歷史數據表明我國典型的“豬周期”持續時間約為3年，這也符合“豬價上漲-能繁母豬補欄-配種-產仔-仔豬生長-生豬集中出欄-豬價回落-能繁母豬淘汰”的正常養殖周期，我們認為始于2010年4月的本輪豬價周期將于明年年中見底。

　　首先，當前生豬存欄量與去年同期基本持平，遠遠高于2009、2010年水平。相對于受到短期收入水平和長期飲食結構遷移影響而增長日趨緩慢的豬肉消費需求，當前生豬供給量仍然偏高，後續存在較大供給壓力。

　　其次，當前能繁母豬存欄量居高不下，接近歷史最高水平，而豬肉價格自去年8月份以來下跌已達1年（8月僅有微幅反彈），母豬存欄與豬價出現歷史上罕見的背離，這預示著生豬產能的相對過剩將促使豬價進一步下行，然而從淘汰能繁母豬到生豬出欄量顯著回落需要較長的傳導時間（一般在5個月左右），這極大制約了中短期內豬價反彈的空間。

　　最後，微觀層面上養殖戶的盈利狀況決定了宏觀上豬肉價格的波動周期。當前養殖戶自繁自養頭均盈利水平已經由高點的600元下滑至接近零盈利，但豬糧比距歷史低點仍有一定差距，而且依據歷史經驗，新一輪豬價上漲周期開啟前養殖戶均需經歷4-7個月的虧損退出期。

　　盡管中秋國慶假期期間豬肉需求量將會階段性提高，但歷年豬價在此期間的季節性表現並不顯著，9月高頻數據也顯示豬價短期反彈乏力，由于明年春節時間較晚，我們預計今年年內豬價難以出現顯著回升。依據傳統的周期規律，豬價將在明年下半年逐步攀升，並于2014年年中達到又一輪高點，若遭遇疫病等供給衝擊，彼時豬肉價格可能上漲到每公斤40-50元。

　　圖1 預計下一輪豬價高點將出現在2014年中期

　　資料來源：WIND，萬博經濟研究院

　　大宗農產品不會構成太大的通脹壓力。我國小麥、大米、玉米等主要糧食品種自給率較高，受海外市場波動影響較小，價格主要取決于國內供給，今年秋糧有望實現歷史性的連續9年增產，供給形勢穩定，預計未來糧食價格仍將平穩運行。

　　QE3對當前國內物價的影響微乎其微

　　美聯儲近期出臺的QE3再次激起了很多人對于“輸入性通脹”的擔憂，而事實上大洋彼岸的貨幣寬松對中國物價的影響微乎其微。首先在全球經濟仍處于低迷階段的經濟背景下，無論是原油還是銅的價格上漲都是歐美經濟所不能承受的。而在中國鋼鐵嚴重過剩的背景下，鐵礦石的價格也不具備上漲的條件。

　　退一步講，即便大宗商品市場出現超預期的大幅上漲，其對國內通脹的影響仍然可控。以油價為例，一方面國際油價波動通過成品油調價直接影響CPI中的交通通訊分項，另一方面，作為日化用品、服裝鞋帽等眾多消費品的上遊原材料，油價的大漲從邏輯上勢必對眾多下遊產成品的生產成本和銷售價格造成普遍影響。然而我們經過研究發現，油價波動對國內通脹的影響遠比想象中小得多。首先，現行成品油定價機制的特點決定了國際油價的波動向國內的傳遞存在一定的時滯，同時在幅度上也大打折扣：2009年1月至2012年7月，WTI原油現貨價格上漲110%，而同期國內汽油零售均價僅上漲40%，這使得油價波動對CPI月環比的直接影響始終在0.05%以內。另外，以石油為最終原料的產品生產鏈條普遍較長，每一個生產環節中原料投入比例所決定的成本價格傳導係數的累積效應、企業生產效率的提升和利潤水平的縮窄等因素共同作用，在很大程度上衝抵了油價大幅波動的影響，近幾個月環比持續下降的鞋帽價格分項便很好地說明了這一點。鐵礦石、銅材等其他大宗原材料，對下遊產品的價格衝擊也會受到進口比例、原料成本比例、產業鏈長度、勞動生產率提高等因素的影響而削弱。

　　總結而言，海外原材料價格上漲15%，對中國CPI影響只有0.5%，因此所謂QE3對國內物價的影響的擔憂純屬“杞人憂天”。

　　今年物價無憂，明年中期通脹抬頭

　　多年來，影響中國CPI走勢的兩大首要因素可以歸結為以“豬周期”為代表的食品價格波動和勞動力成本推動的價格持續上升，前者直接影響著消費者對物價的感受，並可能造成CPI短期內的大幅波動，後者則決定著CPI長期內的變化趨勢。另外，海外大宗商品價格的劇烈波動也可能會通過推升燃料成本等方式對國內物價造成短期擾動。

　　基于前文對國內豬肉和糧食價格走勢的判斷與測算，我們認為在明年年中之前食品價格環比不具備明顯反彈的基礎。與此同時，受制于低迷的需求，非食品CPI中的家庭設備、衣著鞋帽等分項環比數字仍將維持在低于歷史平均的水平，直到經濟（尤其是消費）出現明顯改善跡象，這進一步降低了通脹再度失控的可能性。另外，QE3可能造成的“輸入性通脹壓力”微乎其微。綜合各方面因素，今年余下的時間里CPI的波動中樞將進一步下降至略低于2%的水平，全年CPI將從去年的5.4%大幅下降至2.5%左右。進入2013年，不超過0.5%的翹尾水平將使得CPI在明年上半年繼續保持低位，此後隨著豬價的回升、需求的復蘇和貨幣投放效果的顯現，新漲價因素的積累可望使得CPI進入平穩上行周期，但全年平均水平不會超過3%。不過較低的物價水平不會長期保持，預計我國物價指數將在2013年中期開始起步回升，並可能在2014年中期迎來下一次通脹高點。

　　圖2 主要非食品CPI分項環比低位波動

　　資料來源：CEIC，萬博經濟研究院

　　貨幣政策放松刻不容緩

　　當前中國經濟正在經過“劉易斯拐點”，東部地區“民工荒”現象屢見不鮮，低端勞動力成本隨著供給的減少在長期內逐步抬升將是大勢所趨，我們測算得出未來幾年勞動力成本的趨勢性上漲每年將貢獻約2%的CPI增速。在此基礎上考慮到中國經濟仍然處于較快增長階段，5%以下的通脹水平都是可以接受的，低于或者接近2%的CPI水平反而說明經濟存在通縮的隱憂，需要採取擴張性的貨幣和財政政策加以應對。當前國內經濟深受需求不足的困擾，包括工業產品在內的更廣領域的價格水平仍在下降，不僅無需過度擔憂食品價格短期反彈或者全球流動性放松造成輸入型通脹的風險，反而應當及時出手防止通縮的蔓延。

　　寬松的貨幣政策無疑是應對通縮的首要手段。今年以來央行分別兩次下調基準利率和存款準備金率並未達到顯著刺激信貸規模的作用，1-8月企業部門新增中長期貸款同比大幅下降22.8%。新增信貸增長乏力影響貨幣派生，而外匯佔款的持續負增長則直接影響經濟體中基礎貨幣的投放。今年以來外貿順差、海外直接投資增速的減緩、企業結匯的減少導致作為貨幣派生主要渠道的新增外匯佔款大幅下降，1-8月累計新增外匯佔款僅相當于去年同期的10%，8月份負增長174億元更是大幅低于市場預期，在很大程度上對衝了央行適度寬松貨幣政策的效力。基礎貨幣斷流和貨幣派生受阻直接造成M1、M2增速持續徘徊于有數據統計以來的最低水平，對中國經濟復蘇進程造成了嚴重阻礙。在宏觀經濟未現好轉、國內通脹可控的環境下，決策層在“預調微調”基礎上進一步加大貨幣信貸投放力度刻不容緩。

　　縱觀央行各類貨幣政策工具，逆回購、央票等公開市場操作工具盡管靈活但力度有限；基準利率繼續調整的條件已經成熟，但囿于房地產調控政策制約，降息的空間不會很大；而存款準備金率仍然處于歷史高位，具有較大的調整空間，我們認為從現在到2013年中期CPI重新攀升之前，中國的存款準備金率應盡快降低到15%以下，否則下一輪通脹一旦開始，中國的存款準備金率難道要從當前的20%向上起步？