財務成本越來越高 內地房企赴境外發行REITs趨熱

　　6月23日—24日，2016中國商業地產資產證券化合作發展峰會在上海舉行，峰會聚集了我國資產證券化領域諸多資深專家翹楚、商業地產開發商及券商等金融機構。本次峰會從實戰與創新應用的角度，探討並分享資產證券化模式在商業地產項目實際應用領域的操作與嘗試。

　　其實，今年3月，綠地控股(600606.SH)與榮耀基金旗下Amare投資管理集團在新加坡簽署協議，設立酒店業房地產投資信托並擬在新加坡證交所主板上市。該酒店業房地產投資信托計劃向綠地收購19家位于中國境內的酒店物業，總計價值約為210億元。

　　這是迄今為止中國房地產企業發行的最大規模REITs（房地產信托投資基金）。對此，綠地控股董事長張玉良曾表示，中國房地產的金融化是大勢所趨，特別是在商業地產和產業地產領域，不僅影響企業的融資方式，更重要的是對房地產行業包括銷售模式、盈利模式、運作模式在內的商業模式產生了重大影響。

　　房企財務成本越來越高

　　REITs能解燃眉之急?

　　“最近的地王很多，今年前5個月，有100多宗的高價地塊，3288億元成交總價。一二線城市共出39個地王，81個樓板價地王。南京、杭州、合肥會看到很多地方的溢價率很高，就算是商辦的物業都發生地價很高的問題。”第一太平戴維斯上海估價部董事甘啟善分析說，過去一年，央行降息了好幾次，一直到現在4.4%∼4.8%，而對房企來說，企業發債成本可能在3%∼7.1%，商業銀行貸款利率6%∼13%，影子銀行13%-20%甚至以上的年利率。去年國內的房企負債率還是很高的，平均達到76.6%，這會影響他們的信用評級，讓他們的財務成本越來越高。當前形勢特別需要不同的投資工具和渠道。

　　“對于大多數房地產企業而言，當建的房子能賣，能掙錢的時候他不需要REITs，當去庫存、銷售變成房地產公司難點的時候，當大家被迫持有物業的時候，就到了燃眉之急需要REITs的時候。”摩根士丹利華鑫證券李耀光這樣說。

　　截至目前，中國資產證券化產品累計發行量已經超過萬億。2015年全年發行超過6000億元，同比增速接近90%，而房地產資產證券化規模已超千億。以上交所為例，資產證券化當中，房地產相關的產品規模是排在第三位。

　　目前已經有的資產證券化類型包括最傳統的商業物業的租金收益權、物業服務費，房地產企業的購房尾款的債權，以及保障房的相關證券化產品，還有私募REITs產品。上交所債券業務部高級經理賀銳驍認為，“這些類型滿足了房地產企業或者一些持有不動產機構的不同訴求。像物業服務費的證券化產品，實際上原來房地產企業下屬的物業公司做直接資本市場融資相對是比較困難的。因為它的輕資產特性，以及作為房地產企業售後服務的定位，使得它本身的財務報表的狀況是不太適合到資本市場上直接做債務融資的。但是物業服務費這樣一個類型，利用未來的穩定現金流，再加上母公司的增信，使得物業服務管理公司可以以自己的名義到這個資本市場上去融資。”

　　賀銳驍還說，像購房尾款這個類型，實際上是提高了房地產企業應收賬款的周轉率，對房地產企業財務報表調節也是有幫助的。如果說在會計上計入到非金融負債，對于降低房地產企業的有息負債也有所幫助。

　　從中信啟航到蘇寧雲商，再到成功登陸上交所的恆泰浩睿海航項目，戴德梁行參與了中國REITs進程中幾乎每一單示范性項目，提供專業的物業價值評估、專項房地產市場調研及建築物樓宇測量盡職調查等咨詢服務。戴德梁行董事顧悅如表示，目前國內商業地產資產證券化路徑有三條： 一是輕資產的證券化，主要通過質押物業租金收益進行的融資目的資產證券化，如2014年海印股份和今年6月剛發行的中航信托紅星美凱龍的資產證券化嘗試；二是重資產的資產證券化，主要通過保留回購權的物業真實出售實現證券化，如最早的中信啟航到後來的蘇寧雲商前後三期類REITs；三是海外發行REITs，如北京華聯新加坡上市等。

　　針對國有商業地產企業資產證券化路徑選擇問題，顧悅如認為，重資產的資產證券化和海外發行REITs可實現重資產的表外持有運營，不足之處是會產生較大的房地產交易稅費。對于國有企業而言，輕資產的資產證券化路徑由于不涉及物業權屬的轉移，可以避免國有資產權屬轉移審批限制，且能盤活存量資產進行融資，相比而言是目前國有企業嘗試資產證券化時最易實現突破的可行路徑。

　　內地物業曲線尋求境外發行REITs

　　對于開發商來說，境外發行REITs能夠帶來穩定的外部資金來源，加速商業項目變現，真正實現房地產企業輕資產轉型，但也面臨境內物業跨境轉移限制這一核心問題。

　　戴德梁行高級董事陳家輝對記者分析：“近年來，受限于內地REITs發行的種種限制，內地房企赴境外發行REITs呈現越來越熱的趨勢，尤其集中在商業地產領域。從早前的宜必思酒店REIT新加坡上市，到開元酒店REIT香港上市，再到新近成功新加坡上市的北京華聯BHG REIT等項目。”

　　陳家輝還認為，房企早期境外發行REITs往往採用境外公司直接收購內地物業的方式實現物業跨境轉移。這種方式結構簡單，稅務負擔也較小，如2005年12月21日，以廣州四大收租物業打包組成的越秀房地產投資信托基金在香港聯交所成功上市，成功募集資金20億港元。越秀REITs香港公開招股及國際配售分別超額認購496倍及74倍，其港資身份解決了商業物業上市的政策束縛。但由于2006年外資準入限制法規的出臺，境外公司直接收購內地物業的途徑被堵死。因此，先由境內公司持有內地物業，再由境外公司持有境內公司的方式，成為內地物業境外發行REITs的必由之路。

　　中倫律師事務所合夥人許葦律師介紹，在國際上REITs都是要求上市的，也就是說一只真正的REITs，它的二級市場交易非常活躍。許律師指出國際上的REITs所採取的結構主要是公司和信托兩種方式，信托的方式對我國比較有借鑒意義。（宋傑）