萬科商戰硝煙漫天 預測復牌公募基金凈值將至少跌26%

　　從去年“寶能係”大舉收購萬科股權、安邦保險搶籌進場，到近期萬科重組預案遭股東方華潤集團強勢反對，再到萬科“內部人控制”紛爭四起，近一年來，在多方利益糾纏、市場人士陸續站隊喊話以及監管部門介入的情況下，圍繞萬科股權爭奪的商業版“權力遊戲”似有愈演愈烈之意。

　　伴隨萬科股權爭奪細節的逐一曝光，曾被追捧為商業典範的“萬科模式”開始受到質疑，隱藏在管理架構背後的“控制權”困局逐漸顯現。業內專家分析，無論是圍繞萬科獨董投票方面的爭議，還是大股東與管理層之間的矛盾升級，實際上暴露出國內企業在公司治理上普遍存在的漏洞和缺陷。在日漸成熟的證券市場環境下，不同立場的利益相關方該如何遵循市場規則進行博弈，正是此番萬科事件引發的新的命題。警鐘長鳴，萬科事件或將成為推動國內公司治理機制走向完善的一個經典樣本。

　　□本報記者張莉

　　內部人控制VS野蠻人收購 萬科模式遭遇挑戰

　　縱觀此次萬科商戰始末，萬科管理層和華潤、寶能等股東方之間的矛盾焦點，一直沒有離開對於萬科控制權本身的爭奪，而對“內部人控制”的強烈質疑，也讓這家曾被貼上優秀公司治理文化標簽的企業直接捲入輿論浪尖。

　　6月23日，寶能係發佈公告明確提出反對重組預案，並質疑萬科已淪為“內部人控制公司”；同日華潤集團聲明稱，高度關注萬科存在的內部人控制等公司治理問題。6月26日，在提請罷免萬科董事會監事會成員的公告中，寶能係再度指出，從2008年宣佈無實際控制人開始，萬科已經偏離上市公司規範運作要求，管理層控制董事會、監事會，越過公司股東大會自行其事；且萬科事業合夥人制度具體內容、管理層能夠獲得報酬及依據也未向公眾披露。6月27日的股東大會上，有小股東也就管理層薪酬、任意盈餘公積金提取以及停牌情況拋出問題，其關注點也和此前“內部人控制”問題相似。

　　面對股東方質疑，來自萬科內部的一封郵件表明，公司並不同意“內部人控制”之爭的説法，並強調稱，“所有權和經營權分離，是現代企業的最基本特徵。毫無疑問，股東是企業的所有者，管理團隊和股東爭奪公司所有權是荒謬的”。股東大會當日，萬科董事會主席王石和監事會主席解凍也分別就高層薪酬的合理性給出理由。

　　不過，諸多市場分析認為，在股權分散的治理架構之中，萬科是否可被定性為“內部人控制”，尚需商榷。一位跨境投資顧問公司合夥人認為，“內部人控制”指控是否屬實，需要界定兩大層面內容：一是創業者對企業運營存在深度影響，和普通接受聘任的職業經理人團隊並不相同；二是管理層是否在架空大股東行為之中獲取不正當利益。若不存在這樣的利益轉移，則不符合“內部人控制”的定義，僅能理解為股東方與管理層之間的董事會權爭。

　　法律專家表示，股權分散的公司架構本身就存在控制權不穩定狀況。公司的實際控制權掌握和所有權結構、投票權結構安排息息相關，但若股東增持或外來資本收購侵入原有的股權架構，則控制權爭奪就會出現，原有管理層的實際控制權就會落空。這也正是寶能舉牌後萬科管理層所遭遇的狀況。

　　過去幾年，從雲南白藥到上海家化，從綠城集團到雷士照明，控制權爭奪正在成為A股上市公司常態。管理層與股東方之間的控制權爭奪，創始人在利益各方激烈角逐之後黯然出走的情況，在現代商戰中並不少見。所有權和經營權分離，已然是現代企業的基礎，財務投資的興起、職業經理人角色重塑折射的也是商業文化不斷變遷的過程。過分渲染商戰背後的悲劇性，其實並不理性，也不符合資本市場遊戲規則。

　　“獨董不獨”引尷尬 上市公司治理困局暴露

　　獨立董事制度原本是外部制約管理層出現“內部人控制”問題的重要機制，然而在萬科事件中，“獨董投票”卻前所未有地引發了一場爭議。

　　日前，以萬科獨董身份出席董事會會議的知名學者華生在相關媒體平臺上連發三篇文章，透露萬科重組預案董事會成員投票的詳細情況，讓此番管理層意圖引進潛在大股東的過程以及管理層和大股東之間的糾紛展露無遺。華生認為，作為獨立董事，在特殊投票結構安排下，獨董的棄權票已經成為決定投票結果的關鍵因素。“投贊成票是為防止個別大股東利用董事會優勢綁架公司決定，支援預案通過，是為了其後提交股東大會由廣大股東自己決定。”

　　儘管華生對獨董履職正當性做出詳細闡述，但市場對此仍抱有質疑，認為“獨董獨立性”並未體現。一方面，因關聯關係而採取回避表決的某獨董，其關聯關係的發生未及時明確披露，其獨董資格也遭受了爭議；另一方面，仍有獨董身份的華生在公眾平臺披露大量上市公司資訊並明確反對大股東意見，也存在違背獨董中立性、為管理層“站隊”嫌疑。

　　不過，從已經公開的資訊看，在籌備重組計劃並提交董事會決議的整個流程中，萬科管理層在公司治理和運營中可能或多或少存在程式上“不符合規則”的情況。今年3月，華潤集團代表明確提出萬科重組事項在程式上存在明顯問題，而上述文章中華生也提及，“萬科當時倉促停牌，沒有預告原第一大股東華潤，也沒有迅速召開董事會通報和決策，這是很大的失誤。在寶能舉牌後，董事會未就舉牌舉行任何正式會議討論，而管理層卻以個人名義發表意見”。諸多細節實際上暴露超高壓萬科管理層在公司治理中角色定位的混亂。

　　回顧中國資本市場發展史，不少企業始終存在“一股獨大”問題，向股權市場化交易、職業經理人時代過渡時普遍缺乏規則、沒有先例可循，股東權益難獲尊重、財務投資者形象欠佳，中小投資者權益保護更是缺位。儘管股權分置改革推行多年，但上市公司治理亂象頻出。管理層權責定位模糊、與董事會爭奪不斷，也給公司形象和二級市場股價造成了不小打擊。

　　中國與世界經濟研究中心主任李稻葵表示，中國缺少大股東站出來通過合理合法合規的方式進行內部改革的機制。“希望萬科作為一個典型的案例，能夠推動中國公司治理市場和相關制度的進一步發展，即投資者，尤其是大股東要站出來，對企業的經營有發言權，要進行干預。

　　大眾持股模式遭拷問 萬科走向面臨變數

　　目前，A股市場尚有百餘家股權比例極度分散的公司，其中不乏實控人全面放權的公司，即所謂的“潛在無實控人公司”。這類公司是否也會重演萬科一幕，遭遇強勢資本狙擊，正成為各方討論熱點。

　　Wind數據統計，僅從第一大股東持股比例來看，截至今年一季度末，滬深兩市共有逾200家上市公司第一大股東持股比例在15%以下。其中既有千億市值公司，也有幾十億市值公司，且行業分佈廣泛。近年來金融資本的舉牌對象中，這類股權比例分散的公司頻頻露面。

　　中國政法大學法商管理研究中心主任孫選中認為，萬科商戰提供了有關公司治理的借鑒和警示案例。公司戰略管理既需要有高瞻遠矚的遠期規劃，更需要有“權益為本”的戰略安排。對那些在資本市場上尋求融資的企業而言，獲得資本平臺支援的同時，尤其需要為“權益博弈”做好戰略準備。有海外調查公司顯示，美國的上市公司CEO們，有效工作時間中至少50%的精力要投入到在公開市場的“收購或反收購”、特別是防止“惡意收購”的博弈中。

　　目前，萬科管理層、華潤、寶能三方的股權爭奪戰持續發酵。對於未來萬科走向，市場人士提出了幾種猜測：一是三方妥協，董事會改組，華潤、寶能獲得萬科控制權；二是僅王石出局，華潤通過增持主導萬科，重組項目繼續，寶能退出；三是管理層集體退出，華潤、寶能改組董事會，深圳地鐵退出，控制權歸屬華潤。另有人士猜測，萬科原有管理層若集體出走，可能利用團隊資源和獨立事業部運營模式來重建一個新的萬科，原有萬科則會失去競爭力而淪為資本運作平臺。

　　值得注意的是，監管部門的介入實際上也為這場激烈的股權爭奪戰增添不小的變數。6月24日，中國證監會在新聞發佈會上明確表示，將對萬科董事會的召集、獨立董事提出回避申請等相關事項做進一步核實。而對於寶能舉牌收購、萬科重組預案以及華潤、寶能是否為一致行動人的問題上，深圳證券交易所也曾先後向萬科、寶能、華潤發出關注函，要求就涉及相關資訊披露的問題提出回復。分析人士認為，監管部門的介入，既讓此前資訊不對稱的股權紛爭透明化，令投資者能夠更理性判斷，同時這本身將成為影響萬科變局的重要因素。

　　越來越多的人意識到，這場耗盡各方精力的權力遊戲最終可能不存在贏家。對於萬科而言，公司的正常運營已經受到影響，公司的業務穩定性受到衝擊，未來結局難測。日前，國際評級機構穆迪、標普方面陸續表示，因管理層變動因素，萬科信用評級可能會受面臨調整的影響。對於二級市場投資者而言，由於股權之爭，萬科A復牌後股價下跌在所難免。多數持有萬科的基金都對股票進行了估值方法的調整，賣方機構也對萬科調低評級。有分析預測，若萬科A復牌，公募基金凈值將至少承受約26%的跌幅，而在高位套牢的普通投資者損失則更大。