償債高峰遇上融資寒潮 信用債大考可能還在後頭

　　經歷了前期密集違約的洗禮之後，近一段時間信用債市場相對安穩。5月以來，信用債整體利率有所回落，表現並不比利率産品遜色多少。最近地方煤炭國企川煤短融違約，也未見引起太大反應。

　　違約事件發生頻率暫時放緩，為信用債提供了喘息的機會，而流動性謹慎情緒緩解，也在促使資産欠配的機構重新入場，高等級債券需求得以恢復。此外，前期低等級債利差大幅走闊，估值安全邊際得以提升，緩衝了負面事件的衝擊。

　　但分析人士提醒，企業評級整體向下遷移，顯示信用基本面尚未完成探底，信用風險仍在積累過程中，而年內大量債券到期疊加外部融資收縮，進一步增添了風險暴露幾率。在年中時點上，投資者不應放鬆警惕，不宜輕易降低評級，暫時的平靜恰好提供了調倉換券的機會。

　　信用債多頭悶聲掙錢

　　上周，在海外債市高歌猛進的“感召”下，中國債市出現短期的跟漲，10年期國債收穫5個月最大單周漲幅，縱然年中流動性大考將近，也難掩債券多頭們的高亢歡呼。

　　其實，上周十年國債收益率僅下行約7bp；5月以來，則依舊上行約6bp。在利率市場上，過去兩年大熱的國開債才是真正的反彈先鋒。上周，10年期國開債收益率下行近10bp；5月以來，累計下行達20bp。

　　值得一提的是，信用債雖然在近幾日看多輿論中難覓蹤跡，即便是有，也多是負面話題，但仔細觀察不難發現，信用債也是債市趨穩趨好的一大贏家，近期中長期高等級信用債表現並不遜色。以銀行間市場中票為例，上周10年期超AAA中票收益率下行7bp，5月以來累計下行19bp，雖較之國開債略有所不及，但表現完勝國債。

　　近期中低等級信用債也有所回暖。據統計，5月以來，5年期AA級和AA-級中票收益率分別下行16bp、15bp，同期5年期國債和國開債收益率變化分別為上漲4bp、下行17bp。

　　交易員表示，在經歷4月份疾風驟雨般調整後，近一段時間信用債市場有所企穩，不僅表現為信用債利率有所回落，也體現在對信用事件的反應趨淡上。6月以來，除了東北特鋼再爆違約之外，本月15日，地方煤炭國企川煤集團發行的一支短融、民企上建機電發行的一支中小企業私募債雙雙發生違約，但這三起違約事件均未對信用市場造成太大衝擊。

　　4月急跌後迎來片刻平靜

　　分析人士指出，近期違約事件發生頻率暫時放緩，為信用債提供了喘息的機會。

　　據統計，月內再爆三期債券違約事件，但與之前幾個月相比，違約發行的頻率有所降低。據Wind數據，截至6月21日，2016年以來境內債券市場已有29支債券因未按期足額兌付而發生實質性違約，其中前5月就佔到26支；從發行主體來看，今年以來共有17家發債企業發生違約，6月以來僅增加川煤集團為新的違約發行人。

　　另外，最近山東山水違約事件取得一定進展，之前曾經引發極大關注的鐵物資完成了1支到期超短融的兌付，也在一定程度上緩和了投資者的擔憂。

　　在短期內違約事件趨於平穩的同時，5月中下旬以來，資金面表現穩中偏松，流動性狀況及市場預期趨穩，也減輕了信用債調整壓力，基金贖回告一段落，市場的配置需求得到一定的恢復。市場人士表示，近段時間流動性比較充裕，隨著4月份調整造成的衝擊逐步平復，配置資金正重新入場。5月份債券託管數據就顯示，當月廣義基金對企業債和中票的增持量都超過了相應品種當月全部的凈增量，表明以理財為主的剛性配置需求並不弱。

　　還有市場人士表示，4月份信用債遭遇顯著調整，利率上行的迅速快、幅度大、面積廣。部分中低評級債券，特別是交易所債券信用利差迅速走闊。儘管利差糾偏的過程比較激進，但也在短期內提升了信用債的安全邊際，使得信用市場在面對可預期的負面事件衝擊時，不至於再出現恐慌性的下跌。以最近川煤短融違約為例，市場此前對川煤基本面走壞有預期，而二級市場上包括川煤在內的産能過剩行業發行人的存續債券早已遭到隱形降級，風險溢價遠高於同等級的其他債券，因此提前部分消化了實質違約的影響。

　　然而，信用債依然高枕無憂了嗎？市場顯然並不這麼認為，近期市場“漠視”信用債表現，並且繼續提示風險就很能説明問題。一些市場機構甚至認為，信用債真正的大考還在後頭。

　　平靜之下暗流涌動

　　本月以來，儘管債券違約的步伐暫時放緩，但是負面信用事件依舊多發，特別是評級調降屢見不鮮，部分債券並降至垃圾級，預示未來潛在違約主體還在繼續增加。

　　據Wind統計，今年以來已發生105起主體評級或評級展望下調事件，其中6月以來已有24家債券發行人被下調主體評級或評級展望調整為負面。當然，今年評級上調的案例也不少，僅6月以來，就有52家發債企業被上調評級或給予正面展望。但是，評級下調發生的頻率要明顯高於上年同期水準。從評級遷移矩陣圖上，也可看到評級下調的情況變得更加常見，特別是一些曾經擁有高評級的債券也遭到降級，這與往年的情況不太一樣。

　　以聯合資信的評級數據為例，2016年以來，聯合資信已做出14起主體評級下調行動，其中AAA級別1例，AA+級別5例，AA級別6例，AA-級別2例。2015年全年，聯合資信做出的主體評級降級行動為9起。今年不光評級下調的行動增多，且針對中高評級發行主體的負面行動增多，上半年聯合資信針對AA級以上發行人的降級行動比AA級以下的還多。市場人士指出，目前仍然處於年度跟蹤評級集中發佈的窗口期，預計未來還會有更多負面評級事件發生。

　　企業評級整體向下遷移，顯示信用基本面尚未完成探底，信用風險仍在積累的過程中，而下半年大量債券到期疊加近期再融資環境有惡化跡象，則增添了潛在風險暴露的幾率。

　　今年境內債券市場到期償還量將創歷史新高，尤其是下半年，將迎來償還高峰。據Wind數據統計，2016年7-12月，將有2.72萬億元的公司信用類債券面臨到期償還或提前兌付，高於上半年的2.53萬億元。另據瑞銀統計，在鋼鐵等産能過剩嚴重的行業，8月開始將是債券到期高峰，屆時會有約800億元債券到期，10月和11月將有大約900億元債券到期。

　　市場人士指出，經濟基本面疲弱導致企業內部盈利弱化，債務償還愈發依賴企業外部融資，下半年信用債的到期高峰，意味著企業借新還舊的需求會相應上升，但值得注意的是，3月底以來，東北特鋼、中煤華昱和中鐵物資的風險暴露令企業再融資形勢急轉直下，大量債券被推遲或取消發行，至今信用債發行市場元氣仍未恢復，這無疑增添企業債務接續的難度和資金鏈斷裂的風險。據央行發佈的社會融資數據顯示，5月份企業債券融資規模為-397億元，而3、4月份分別為7190億元和2096億元，當月債券融資規模下滑也成為拖累社融數據大幅縮水的一大元兇，而分析人士普遍認為，這背後正是與信用債違約加重再融資難度有關。

　　中金分析師姬江帆認為，信用風險的第一階段是現金流崩潰企業的個體違約事件，第二階段是低風險偏好導致再融資中斷情況下的惡性迴圈，導致違約風險升高。目前就需要警惕信用風險朝向第二個階段發展。5月以來，國泰君安證券分析師徐寒飛亦連發報告，警示外部融資收縮加速尾部風險暴露。徐寒飛認為，融資的拐點才是信用基本面的真正拐點，前期寬鬆融資條件未來大概率邊際收緊，政策重心重回調結構加劇出清節奏，結構上融資緊縮的預期也逐步在尾部區域自我實現，內部現金流惡化向外部融資惡化的傳導迎來臨界點，天量信用債到期滾動融資壓力加大。

　　分析人士指出，當償債高峰遇上融資休克，信用風險暴露的幾率在繼續上升，未來出現更多的負面信用事件是可以預期的。繼評級下調潮之後，三季度債券償還高峰特別是産能過剩行業債券集中到期蘊藏的風險需要提前關注。目前在年中時點上，流動性仍有季節性波動風險，眼下信用債看似平靜，但各類風險暗流涌動，投資者不應放鬆警惕，不宜輕易降低評級，暫時的平靜恰好提供了調倉換券的機會。至少在擇券能力和垃圾債市場成熟之前，對低等級債券仍採取謹慎態度。