經濟承壓 貨幣市場為何還“加息”？

　　新年過後，金融市場就起波瀾。繼2017年1月末上調MLF中標利率後，央行2月3日全線上調逆回購中標利率10個基點，債券市場應聲而跌，股票市場也步履艱難。經濟增速從2010年一季度（當季度的GDP增速為12.2%）以來到現在都接近打五五折了，而且2017年經濟增速仍將面臨下滑，為何央行此時還上調貨幣市場利率？難道經濟面臨了“滯脹”，需要上調利率來抑制物價？難道是因為外匯市場存在壓力，需要通過提升利率來抑制資本流出？假若不是，那又是什麼樣的原因促使央行上調貨幣市場利率？下一步央行的貨幣政策將如何操作以實現“穩增長”和“防風險”的兼顧？會不會調整存貸款利率？

　　反“商業週期”的刺激“藥方”有問題

　　2008年金融危機之後，全球都通過寬鬆的貨幣政策來補充危機産生的流動性不足，實施刺激貨幣和財政的反“商業週期”政策來抵禦經濟下滑。中國當時也推出了大幅降息降準，以及4萬億的刺激計劃。但“是藥三分毒”，刺激政策推出的同時，2010年下半年物價隨之攀升，2011年上半年被迫進行宏觀調控。

　　這次宏觀調控的結果便是經濟出現大幅回落，與此同時，總量上的調控導致中小微企業融資困難和民間高利貸橫行。隨著物價壓力的消除，在2012年宏觀經濟又面臨“穩增長”的壓力，決策部門在吸取了2008年至2010年的“大水漫灌”的經驗教訓之後，開始實施“溫和刺激”“穩增長”。

　　由於經濟增速的回落導致財政收入的減少，而很多財政支出呈現剛性，赤字率出現了被動上升，從2011年的1%左右，上升到2015年的3.5%左右，依靠積極財政去穩增長的空間並不大，更多的只能依靠較為寬鬆的貨幣政策，從基礎貨幣的投放（2008年央行的總資産為17.45萬億，到2016年10月達34.21萬億）和M2的變化（2008年M2為41.78萬億，到2016年10月達到151.95萬億）可以看出。儘管這些反“商業週期”政策不斷推出，但經濟增速並沒有出現反轉的跡象，經濟增速還在逐年回落。

　　這就讓我們不得不思考，中國經濟是否與西方成熟經濟體一樣，也在面臨“商業週期”的回落？美國在2008年金融危機之後面臨的是“商業週期”，美聯儲通過寬鬆的貨幣政策來反“商業週期”，效果較為顯著。2014年以來的絕大部分季度的GDP增速已經恢復到潛在增速2.5%之上，與此同時，失業率逐步降低，物價水準也隨之回升，美聯儲于2015年四季度和2016年四季度分別加息，可以説是寬鬆的貨幣政策已經開始拐頭。可以看出，美國經濟“商業週期”的特徵較為明顯。

　　中國經濟的波動當然也會受全球“商業週期”波動的影響，外需的相對低迷必然會通過外貿産業傳導到整個經濟體。不過，中國改革開放之後經濟的高速增長更多是由於改革紅利的釋放，為此，理解中國經濟波動也需要從制度安排改革的角度去理解。既然經濟的波動更多是由於制度安排的變化引起，那麼要解決經濟增長的低迷也就只能更多地依靠制度安排的改革來實現。

　　由於制度安排的約束，試圖通過一些反“商業週期”的刺激政策來刺激有效需求不足，其結果不僅不能提升有效需求（像中國這樣一個存在牌照管制的經濟體，經濟轉型時有效需求的釋放只能依靠管制的放開），相反還會帶來經濟結構的扭曲，進而抑制有效需求，例如，寬鬆的貨幣政策伴隨而來房價大幅上漲，最終會抑制老百姓的有效需求。

　　這也就是為何我們看到這幾年反“商業週期”政策不斷推出，但經濟增速卻仍然不斷回落，關鍵在於這“藥方”沒有對準症狀，其結果必然是症狀沒有消除，同時還引來副作用。要使中國經濟擺脫低迷只能是通過改革來釋放老百姓的有效需求，因此，中美之間出現了貨幣政策“共振”，顯然是忽視了中國經濟結構的特殊性。

　　“後遺症”需要糾偏

　　2011年進行宏觀總量調控，伴隨而來的是中小微企業融資困難，民間高利貸開始橫行。為了解決這一難題，國家開始啟動金融改革。金融改革主要是圍繞金融自由化展開，通過金融改革和貨幣的相對寬鬆來實現經濟平穩增長和經濟結構的轉型。

　　但缺乏金融監管的配套改革和對金融風險的系統評估，金融自由化帶來的“附産品”便是金融風險的積累和釋放（詳細論述見潘向東《真實繁榮》第七章）。2012年開始的銀行理財産品的快速擴張，伴隨而來的是2013年6月的“錢荒”；2012年底資本市場圍繞“加杠桿”展開的“金融創新”，伴隨而來的2015年6月的股市波動；2015年房地産“去庫存”，伴隨而來的是2016年二季度和三季度房地産價格的快速攀升；2016年四季度，隨著央行公開市場操作的“鎖長放短”，債券市場以“坍塌”的方式反應。與“熱鬧”的金融市場迥異的是：民間投資增速不斷下滑；中小微企業融資貴與難；在資産市場高收益的背景下，企業投資選擇的是資産市場，而不是實體産業。

　　從中不難看出，金融改革和貨幣相對寬鬆的結果是：資金並不流入實體，所以經濟增速逐步回落；資金選擇在金融體系和資産市場裏“自娛自樂”，通過“寬鬆貨幣政策”下的增量資金注入來實現較高的收益率。

　　但是金融資産的投資回報率高企，假若缺乏實體經濟投資回報率的支撐，終究是鏡花水月，遲早會以金融危機或者經濟持續衰退的方式爆發出來。這就促使我們現在需要把“防風險”放在更加重要的位置，需要謹防“不良資産”、“流動性”、“債券違約”、“影子銀行”、“外部衝擊”、“房地産泡沫”、“政府債務”等可能帶來的金融風險。

　　“穩增長”和“防風險”如何兼顧？

　　通過貨幣寬鬆實現短期“穩增長”確實起到了一定的積極作用，這種作用表現最為顯著的就是資産市場，例如2015年由於股市的活躍，成交量的急劇放大，致使金融對GDP的拉動率為1.2-1.3%，比往年增加了0.7-0.8%；2016年由於房地産的活躍，它對GDP的拉動率由2015年0.1%左右提升至0.5-0.6%。可以説2015年和2016年，金融業和房地産業對GDP能實現相對平穩增長做出了貢獻。2017年決策當局已經把“防風險”放在更加重要的位置，“去杠桿”成為工作目標，要像前兩年一樣實現資産市場對GDP的拉動，預計較為困難，GDP增速要穩在6.5%左右仍然需要財政政策和貨幣政策的支援，這就決定了不太可能出現針對實體經濟的貨幣收緊。

　　與此同時，資金的“自娛自樂”仍在延續。從銀行同業拆借成交量來看，一天期同業拆藉為主要交易，2016年9月和10月，一天期同業拆借佔銀行間同業拆借成交量的81%和85%，而其他月份均在90%左右，金融機構的“借短”現象較為明顯。

　　既要實現“去杠桿”和“防風險”，又不能出現針對實體經濟的貨幣收緊，這就決定在貨幣政策操作上需要“有的放矢”：既保持實體融資環境的相對寬鬆，又需要達到對“自娛自樂”金融市場資金的相對收緊，以實現“去杠桿”化解風險和資金的脫虛就實。

　　2016年8月開始，央行開始調整了公開市場操作策略：首先，MLF期限被拉長，2016年下半年3個月MLF凈投放大幅減少，四季度就沒有凈投放；其次在逆回購方面，央行下半年大幅增加14天和28天的逆回購操作，其中14天逆回購增幅明顯，7天逆回購投放量明顯收窄。從而達到資金“鎖短放長”的政策目的，抬升短端利率，提高金融機構短期借貸成本。春節之後，央行于2月3日全線上調逆回購中標利率10個基點，以提高貨幣市場利率的資金成本，以抑制資金在金融市場的炒作。

　　貨幣政策怎麼走

　　既然經濟仍然存在“穩增長”的壓力，有效需求不足仍然是主要矛盾，儘管2016年PPI出現正增長，但從目前CPI和PPI的近期走勢來看，出現通脹的概率較低，“防通縮”預計在未來仍將是主要任務，而且“防風險”的同時也期盼資金能脫虛就實，那麼實體經濟的融資環境就需要維持比較寬鬆，從這一角度來看，存貸利率不太可能出現上調，也就是不會出現真正意義上的加息，同時對實體的信貸投放等預計仍將寬鬆。

　　既然要對“自娛自樂”金融市場資金進行收緊，以實現“去杠桿”化解風險和資金的脫虛就實，那麼2017年金融市場的流動性將偏緊，央行將選擇公開市場操作等政策工具來抬升短期貨幣市場利率，以實現風險的逐步化解。

　　（作者係銀河證券首席經濟學家）