中證報頭版：“黑天鵝”不會改變股市長期運作邏輯

　　編者按

　　在突發地緣衝突、國內新冠肺炎疫情散發、海外政策調整等多重因素綜合影響下，近期A股市場震蕩加大。對此，本報今起推出系列報道，解析投資者關心的“黑天鵝”事件影響、經濟增長前景等熱點問題。

　　3月14日，滬深股指延續調整。A股市場近期遭受俄烏衝突、新冠肺炎疫情散發兩大因素衝擊，情緒市特徵明顯，投資者風險偏好下降。分析人士認為，地緣政治等“黑天鵝”事件不會改變經濟基本面，也不會改變資本市場內在運作趨勢。

　　市場在擔心什麼

　　俄烏衝突被不少機構視為今年最大的“黑天鵝”事件，引發全球金融市場動蕩，A股市場也受到波及，再加上近期國內多地散發疫情，投資者避險情緒再度升溫。歸根到底，市場連續調整是內外部不確定性因素共振造成的，特別是外部因素引發的情緒面衝擊仍難言終結。

　　從內部因素看，2月金融數據低於預期，反映實體經濟面臨的“三重壓力”短期依然較大，而疫情在多地的局部散發，引發對消費復蘇、出口增長持續性的憂慮，投資者預期與穩增長政策取向形成了預期背離。正如重陽投資所分析，市場調整的深層次原因是市場主體對經濟前景缺乏信心。

　　從外部因素看，俄烏衝突無疑是最讓市場繃緊神經的不確定性事件。目前，其對A股市場的影響主要體現在兩方面：一是情緒面衝擊。3月9日，上證指數最低跌至3147.68點，被視為恐慌情緒的一次集中釋放。不少機構人士認為，目前俄烏衝突對A股的短期影響已基本結束。二是基本面影響。由於俄烏兩國的資源國屬性，衝突事件加劇了原油等大宗商品價格上漲，造成大宗商品價格猛漲而股票資産價格下跌的現象，並推升全球通脹預期，給我國帶來一定程度的輸入型通脹壓力。

　　綜合而言，在地緣政治“黑天鵝”事件主要影響下，股市的“情緒市”特徵較明顯。當謹慎情緒和短期避險行為佔據主導，投資者更加關注並放大利空因素，容易引發單邊波動。例如，關注境內外政策的背離，而忽視了內外週期有別，調控以我為主的優勢；擔憂經濟增長前景，而忽視穩增長取向明確，政策正在發力；關注滯脹風險，但看待大宗商品強調的是“脹”，看待資源股票強調的則是“滯”。

　　“黑天鵝”事件影響大嗎

　　實際上，拉長時間週期來看，投資者的上述擔憂都能找到有效的答案：“黑天鵝”事件不會改變我國經濟穩中向好的基本面，也不會改變資本市場長期運作邏輯。

　　東方證券、西部證券、華安證券等機構梳理研究了過去數十年地緣政治事件造成的資産重估效應，發現此類事件會放大金融市場震蕩，催動投資者對避險資産的追逐，基本上都是脈衝式衝擊，對“當事方”資本市場的影響會更大、更久，但總體影響是短暫的，不具備可持續性。“股票市場的波動是多方面資訊交匯的結果，單一地緣政治事件的影響可能在短期內起主導作用，但不足以改變週期和趨勢。”東方證券首席經濟學家邵宇説。

　　回到俄烏衝突，機構普遍認為其對A股市場影響是暫時、有限的。

　　從經濟基本面看，其不會改變經濟運作趨勢。正如邵宇所言，俄烏衝突對世界經濟發展的中長期影響微乎其微，這是由兩國的經濟體量和結構決定的。進一步看，中俄、中烏貿易相比我國對外貿易總盤子而言很小。國家統計局數據顯示，2021年我國進出口貿易總額為6.05萬億美元，其中，中俄、中烏貿易總額分別只有1469億美元、193億美元，合計佔比約3%。

　　從物價運作層面看，輸入型通脹壓力可控。“近期俄烏衝突升級，對全球能源市場帶來衝擊，國際原油、天然氣價格進一步攀升。由於中國原油、天然氣外採比例較高，因此肯定會受到影響，進口成本客觀上會有所抬升，但總體上看影響是可控的。”國家發改委副主任連維良近日指出。

　　從金融市場聯動性看，近年來，在海外市場波動過程中，人民幣資産愈發表現出獨立性，吸引了國際投資者以長期投資或者分散風險為目標的投資。2月以來，人民幣匯率也表現得頗為強勢，近期才有所回調，雙向波動特徵增強。

　　情緒面的影響可能在當前表現得更加直接、明顯。這恰恰印證了“黑天鵝”事件更多帶來的是短期脈衝式影響，隨著避險情緒的消退，A股將逐漸回歸基本面。

　　做時間的朋友

　　毋庸置疑，股市漲跌最終還是由中長期基本面決定的。目前，中國經濟在應對疫情衝擊方面積累了豐富經驗，並密集部署了多項穩增長政策，有條件、有能力實現5.5%左右的預期增長目標。

　　基本面有望持續改善。“從我們近期調研的情況來看，銀行早投放早受益的動力強，社融規模有望延續回升趨勢，宏觀經濟企穩復蘇的確定性在不斷增強，經濟增長有望在一季度實現開門紅。”華夏基金指出，目前市場的調整並未反映未來基本面改善預期。隨著更多政策效果顯現，市場信心和風險偏好有望得到重塑。此外，從微觀上看，行業龍頭公司競爭力增強。在經濟增長有壓力的情況下，大公司的抗風險能力更強，業績增速往往也快於行業平均水準。上市公司多為細分行業龍頭，經營韌性較強，這從近期密集公佈的上市公司前2月經營業績可見一斑。

　　市場流動性總體充裕。當前銀行體系流動性充裕，市場利率處於較低水準，近期還在進一步下行。同時，聚焦擴大新增信貸規模的目標，貨幣條件繼續放鬆可期，信貸與融資加快增長在中期維度上依舊相當確定，宏觀層面流動性易松難緊，低利率既對股票估值提供一定支撐，也意味著，權益資産對於居民資産配置仍將具備吸引力。

　　A股投資性價比相對合理。銀華心怡基金經理李曉星説，從全球角度看，中國市場中的優質公司是非常稀缺的資産，在估值合理的情況下，會吸引資金持續流入。“經過近期市場的下跌，很多優質公司股價已進入合理甚至低估的區間。”

　　歷史驚人相似，卻又不是簡單的重演。

　　20餘年來，A股市場遭遇的“黑天鵝”事件並不少，期間經歷了2000年網際網路泡沫破裂、2001年911事件、2008年海外次貸危機、2020年全球新冠疫情衝擊等。但同時段，偏股基金指數累計收益11倍，年化回報近15%。

　　正如有投資者所言，買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時。

　　“客觀講，每個投資者的風險偏好是不同的，投資期限也是不同的，很難有統一的投資建議。對於我個人而言，今年已經買入了不少基金份額，後面會繼續增持我自己管理的基金。”李曉星説。

　　“時間是投資的朋友”，這句投資諺語又流行起來了，提示著我們面對市場的有漲有跌，不妨在價值投資的邏輯中“風物長宜放眼量”。