貨幣和財政協同漸成全球共識 中國下一步該怎麼做？

　　疫情後，美聯儲在3月果斷採取行動，但在入市購買資産前，美聯儲先要求必須獲得美國財政部的支援(即美聯儲不為其購買的資産承擔損失)，這種財政、貨幣政策的協同迅速穩定了屢次熔斷的金融市場。

　　這種協同預計將在不短的一段時間內持續。但是，央行的信用仍是最寶貴的資産，一旦破壞，後果不堪設想，因此各國未來應該如何推進這種協同？此次財政和貨幣政策支援力度都較為克制的中國，面對短期內難以完全復蘇的全球經濟，下一步又該怎麼做？

　　對此，在10月24日的第二屆外灘金融峰會上，國內外專家就“重啟世界經濟：財政政策與貨幣政策的協同”這一話題進行了討論。

　　美聯儲原理事沃爾什：加強全球層面的貨幣、財政政策協同

　　胡佛研究所傑出訪問學者、美聯儲原理事沃爾什(Kevin Warsh)表示，貨幣和財政協同並非壞事，比起單一國家內部的政策協同，沃爾什當前的關注點更多落在全球層面的貨幣、財政政策協同上，因為各國的子彈都所剩無幾。

　　“全球化使得各國相互連通，人力、資本流動都是如此。當我們面臨一個很大的衝擊時，所有彈藥都已經用出去了，此前多國火速降息至0，所以這種情況下，更重要的是各國協同合作，一起進行貨幣寬鬆，這樣才能起作用。” 沃爾什稱。

　　在他看來，跨國的協同可給本國帶來積極作用。"如果G20國家間能攜手做一些協調性的貨幣和財政政策，作用會非常大，例如降息或QE同時發生時作用可能更大。如果刺激幅度比較大，可能需要各國央行行長、決策者之間預先溝通，那樣我們就可以避免很嚴重的貨幣貶值等情況。”沃爾什表示。

　　但他強調，協調並不意味著央行可以完全妥協獨立性或專業判斷，否則信用的喪失最終將使其付出代價。今年美聯儲擴表近4萬億美元，機構預計美國財政部將發行4.4萬億美元國債，這還是在不計入額外刺激的情況下。沃爾什認為，這種協調並不是“暗箱操作”，參與的機構都必須有足夠的信譽，同時需要做一些對中長期有利的操作，而不僅局限于眼前。

　　“一定要充分理解貨幣政策的獨立性，央行要清楚知道自己要做什麼，而且在涉及到委任相關金融機構代央行進行資産購買操作時，必須關注它們的信譽。”他稱。

　　BIS博裏奧：央行應維護公信力，關注企業債務重組

　　國際清算銀行(BIS)貨幣與經濟部門主任克勞迪奧·博裏奧(Claudio Borio)認為，危機持續的時間將比想像中更長，因此未來如何應對企業破産處置、債務重組等問題則需引起關注。

　　博裏奧提及，在疫情發生的第一階段，財政和貨幣政策協同為市場及時提供了流動性，幫助企業避免破産，也壓低了金融市場融資成本，但顯然疫情仍在全球肆虐，因此光做這些已經不夠了。

　　“所以我就要討論破産階段了。最重要的是，在出現破産時如何應對，例如旅遊和航空業是潛在的破産重災區。我們要看哪些公司能持續下去而哪些不能，哪些能進行債務重組，我們要做到向有勞動生産力的行業或企業提供支援。”在下一階段，BIS認為支援措施要從所有計劃轉到更為精準的支援，這一階段央行的作用有限，財政政策應該肩負重任。

　　博裏奧表示，財政、貨幣政策的協同取得了階段性成果，但真正的考驗還未到來。例如，有時財政方面希望進行的補償會導致很大或很不合理的損失，但央行很難扭轉乾坤，這進而就可能影響央行的獨立性；有時央行加息是為了給中長期騰挪貨幣政策空間，但鋻於政府債務高企，政府就可能施壓央行要求保持低利率、降低融資成本。“這時央行就需要堅持自己的使命，並敢於去抗爭，只有一個有公信力的央行才能在必要時採取必要的措施，並帶來長期有利的效果。”

　　清華五道口張曉慧：深化政府債券市場以加強協同效果

　　視線轉向中國。清華大學五道口金融學院院長、中國金融四十人論壇資深研究員張曉慧認為，中國的財政和貨幣政策的協同效應總體上發揮得比較好，無論是亞洲金融危機時期、國有商業銀行股改上市時期還是今年疫情爆發初期。所以在這一基礎上，還可以通過進一步深化政府債券市場，來進一步加強兩大政策的協同。

　　與成熟市場相比，張曉慧認為，無論是從市場規模、交易活躍度還是國債收益率曲線的應用而言，中國還有很大差距，有幾點值得認真思考。

　　首先，財政部當前在國債的發行期限上往往更多考慮的是還本付息壓力，而對發行期限結構是否平衡等關注度不太夠。一般來説，財政部更偏愛發行中長期國債，這就可能導致政府債券的發行和財政投放的節奏不太匹配，因而也可能造成流動性衝擊。

　　目前，中國的短期國債佔比較低，中期國債比例較高，以去年發行的國債為例，1年和1年以內的短期品種佔比24.5%，2～10年的中期品種佔比64.4%，10年以上的長期品種佔比為11.1%，相比之下，美國的國債期限分佈比較平均。未來，中國除了要合理安排國債發行期限和頻率、公佈財政收支和發債計劃、公開交易資訊以助力提高透明度以外，還要重視金融市場的機制建設，穩步發展國債的回購、期貨、期權市場，以及完善做市商制度。

　　其次，張曉慧提及，央行負責經理國庫，所以對財政資金的運作狀況往往有條件做全面聯繫和及時監測，所以我們可以借鑒美國的經驗，由央行根據市場情況和國庫的庫款狀況來安排債券發行計劃，包括發行節奏和期限品種，這樣就可避免對貨幣政策造成干擾和衝擊。

　　此外，地方債發債機制問題也需要進一步厘清。張曉慧稱，地方政府債在中國分成一般債券和專項債，一般債券實行代發制，由省級政府代市縣政府發債，而花錢的實際是各級政府，所以這種代發安排沒有體現誰花錢誰舉債、誰負責的原則，隱含著剛兌和道德風險。“既然是代發，何不全部將一般債轉為國債，這樣還可以改變國債和地方債失衡的問題。”

　　她還提及，另一個問題是地方政府專項債籌集的資金和項目之間的對應關係。地方政府往往是在項目還未準備到位時，就開始募集專項債，因此"資金等項目"的現象突出。同時，地方債的集中發行推高了債券持有人的集中度，這會造成市場流動性降低，也增加了未來債券發行的難度。“可通過貨幣和財政政策的協同，進一步平滑政府債券發行的節奏，貨幣政策工具的使用也要充分考慮提前量，保證市場利率的平穩。”

　　財科所劉尚希：從鑄幣稅角度探討財政貨幣協同

　　在今年5月12日，即“兩會”前，中國財政科學研究院院長劉尚希率先提出“赤字貨幣化是當下財政貨幣政策組合的合理選擇”，引發業內人士熱議。從近幾個月的央行資産負債表可以看出，央行顯然對該選項持保留意見。

　　此次，劉尚希從鑄幣稅的角度討論了財政、貨幣政策協同的問題。他認為，符合經濟社會發展需要而增加的貨幣量，就可簡單定義為鑄幣稅。“它與通脹沒任何關係，因為貨幣只要不超發，在正常的情況下就不會導致通脹。相反，商品、服務規模擴大了，但貨幣沒有相應增加，就會導致通縮。只要經濟沒有萎縮，那麼貨幣總是在增長的，這個擴大的存量裏的增量部分，實際就是鑄幣稅。”

　　劉尚希認為這裡還涉及一個貨幣投放的問題。“現在更多是通過央行公開市場操作來進行貨幣投放，但通過國債投放貨幣的方式幾乎沒有，因為從央行資産負債表來看，現在國債佔比只有百分之四點幾，跟成熟市場相比，這個比重相當低。因此鑄幣稅也並沒通過國債來轉移給財政使用，而是轉移到商業銀行或市場去了。這樣帶來的分配效應在於，本來屬於國家收益的部分，變成了市場的收益，這種分配産生的影響是相當大的。”

　　在他看來，當前我們深處一個充滿不確定性的高風險環境，如何釋放財政、貨幣政策的潛力同時又不引發副作用(如通脹)？從這個意義上講，劉尚希認為現在對鑄幣稅的問題應當重新思考，納入財政、貨幣政策協同的領域中。

　　安信證券高善文：為特定受疫情衝擊的群體提供更有力的支援

　　安信證券首席經濟學家高善文則建議，後續的貨幣、財政政策應該重點支援受疫情衝擊更為嚴重的特定群體、特定行業，提供更強有力的社會保障網。

　　他表示，在此次疫情衝擊下，不同的收入階層受到疫情的影響程度不同，對比低收入人群，高收入階層的財富在疫情之後恢復得更快，並且顯著超過疫情之前的水準，這與貨幣寬鬆下資産價格攀升不無關係。

　　與此形成鮮明對比的是，大量低收入群體難以受益於寬鬆貨幣政策所帶來的資本價格上漲，其收入和消費的增長非常顯著地慢于疫情之前的水準。

　　高善文表示，疫情對經濟活動的衝擊主要集中在服務業、航空、旅遊、餐飲、線下零售等領域，而大量的低收入人群也相對較集中在這些領域就業，因此他們的生活狀況、收入和消費都受到了更嚴重的衝擊，從而妨礙了經濟活動的進一步恢復。

　　作者：周艾琳