監管風暴將給A股帶來什麼

　　□中航證券首席經濟學家 許維鴻

　　不同於前幾年的中國股市，今年的核心問題並不是市場對股票價格估值分歧，而是在揣摩新一屆監管領導的行動計劃。特別是前幾年風生水起的各類股市仲介和資金，都在盤算著未來幾年能否繼續在中國A股遊走，愈演愈烈的監管風暴到底會給A股市場帶來些什麼?

　　對於監管風暴，股民肯定在期待一種“正本清源”的效應——近期與幾名中小投資者和大學金融學教授交流，我能明顯地感受到他們對中國股市回歸價值投資的美好預期，以及對監管重拳打擊股市造假的期待，並期望引領新一輪波瀾壯闊的大牛市。毫無疑問，這也是監管部門所期待的結果，但是以A股目前的兩難處境，短期內期待監管風暴激活市場，恐怕難言樂觀。

　　一方面，A股市場的投資者依然以散戶為主，而且趨勢不樂觀。過去一年的市場清肅，並沒有帶來更多的機構投資者。由於大規模壓縮衍生品交易規模，即便是看多的機構投資者，也往往由於二級市場流動性不足，而放緩建倉步伐。加上國家隊資金意圖不透明，前景不可測，機構投資者寧可離場觀望。這種“麻稈打狼兩頭怕”的市場格局，使得股指波動更容易被大權重股票影響、波動率降低，國家隊看住了大股票的價格水準，而“中小創”股票估值的中位數卻在偷偷下降，慢慢地蠶食著廣大中小投資者的資産。

　　另一方面，中國經濟結構轉型迫切要求股市能通過直接融資優化資源配置。國務院近期密集調研全國中小企業融資難問題，希望激發經濟新動力。但是，巡查得出的結論幾近無奈——更多的社會聲音還是聲討“唯利是圖”的銀行，責怪他們“晴天送傘、雨中收傘”。要知道，市場經濟下的間接融資仲介，本來就對中小企業充滿疑慮；只有在經濟週期上行階段，中小企業的壞賬風險才多多少少能夠打動銀行的貸款慾望，一旦經濟下行，銀行首先考慮的是儲戶的資金安全，社會責任不可能優先於經營風險，除非回到計劃經濟體制，銀行管理層的考核、升遷全是中央政府説了算。

　　就是在這樣一個大背景下，進入6月中旬後，市場上多頭的聲音漸趨微弱。柏拉圖式的樂觀股市分析師逐漸明白，沒有實實在在的增量資金，要想有效衝破前期阻力位，靠媒體輿論忽悠散戶是不可能的。

　　眾所週知，中國要想跨過中等收入陷阱，需要現代金融特別是直接融資的股市支援，世界上沒有一個國家能靠商業銀行解決中小企業融資難的問題，政策性銀行更是只會幫倒忙，而沒有流動性的A股無疑會加大中國經濟轉型升級的系統性風險。

　　可見，監管風暴確實是對現有股票市場上很多頑疾的必然選擇，也是很多制度性改革的基本保障。值得期待的是監管機構能更加務實，能夠正視股票市場發展的必然規律，正視股票市場有漲有跌的現實，甚至鼓勵財經媒體發表看空市場的觀點，重塑財經媒體的權威性。

　　更為重要的是，監管機構應該正視中國A股市場以散戶為主的投資者結構，正視中國文化內涵中“賭性強”的人格特點，而且這種結構短期內不會改變；即便是發展時間更長的香港股市和臺灣股市，散戶依然具有相當強的影響力，投機氣氛比起歐美股市不知道高多少。那些試圖引入的歐美股市“理想”制度設計，諸如熔斷機制，兩三年內應該暫時擱置。

　　監管當局應該思考的是，如何在投資者教育中，把這種投機氣氛的現實充分揭示出來，並鼓勵媒體討論機構利用散戶的僥倖、投機心理如何牟取利益，讓那些利益鏈充分曝光而不是刻意回避。對於A股而言，粉飾太平的投資者教育，只會再次喪失改革的時間窗口。