九鼎集團復牌在即 前途似海、不可限量

　　自2015年中停牌以來，新三板九鼎集團(證券代碼：430719)已闊別資本市場一年半之久，古語有雲士別三日當刮目相看，九鼎集團停牌以後先後完成了一系列重大運作，包括：收購中江集團並將私募基金管理業務注入A股上市公司中江地産(現已更名為九鼎投資，證券代碼：600053)；定向發行股票，募集100億現金；收購香港富通保險(香港排行前五的人壽保險公司)；九州證券籌劃大規模增資……那麼，九鼎復牌之後的走勢如何？筆者認為前途似海，不可限量！

　　一、九鼎集團到底還是不是PE？

　　九鼎自身的定位是一家綜合性投資集團。從各項數據來看，九鼎早已不是PE，或者説遠遠不只是一家PE。九鼎一共有員工3000多人，做PE相關業務的員工僅有400人，佔10%多點；九鼎PE板塊的凈資産佔整個集團凈資産不到1/20；九鼎2016年前三季度凈利潤13.6億元，PE約2個多億，僅佔1/6。而且各項數據中PE的佔比還會繼續降低。

　　不過筆者認為，從靈魂和本質來看，九鼎繼承了十年來深耕PE行業的傳統，其做PE階段所積累的數以萬計的企業客戶資源以及遍佈全球的出資人資源，是九鼎今後發展的重要基礎。更為重要的是，九鼎在調研、決策數以萬計的投資項目的過程中，積累了寶貴的投資經驗和對企業、企業家、商業模式、賺錢機會的把握能力，對其自有資金投資也大有裨益。

　　二、管窺九鼎集團戰略

　　曾經有幸聽過幾次九鼎集團高管的演講，其自身的定位十分清晰準確，就三點：九鼎集團定位為綜合性投資集團，在資金和資産端進行雙線佈局，力爭做改進版的伯克希爾哈撒韋。

　　個人的理解是，九鼎目前已經有了大規模的自有資金(總資産近千億，凈資産近300億)，利用自身出眾的投資能力，把這些資産運用好、配置好，靠長期ROE來滾動，哪個行業利潤率高就加大配置，資本像水一樣流動到全市場收益率最高的地方，這就是所謂的綜合性投資集團的戰略定位。因此，有些人認為九鼎意圖做金控股個人認為是不對的，九鼎對於經營具體的行業沒有興趣，只是現階段看來金融行業的收益相對高，從而吸引九鼎進入。

　　那麼，要做綜合性投資集團，自然就需要資産、資金兩手抓，九鼎在資産配置方面有私募基金(昆吾九鼎)、公募基金(九泰基金)、證券直投及資管(九州證券)、人才股權投資(黑馬計劃)、不良資産經營(九信資産)、地産及地産金融(九鼎投資)，幾乎涵蓋所有的資産配置領域，在資金端則著力發展保險業，以作為長期穩定的資金來源，包括現有的富通保險(香港排行前列壽險公司)、中捷保險經紀、眾惠互助保險，以及在北京發起設立九恒人壽、在青海發起設立九信人壽等。九鼎希望打通全球的資産與資金，獲取全球成本最低的資金，投資全球收益最高的項目。

　　九鼎的佈局或者發展思路有些似曾相識？是的，伯克希爾哈撒韋，巴菲特的公司。但九鼎要做改進版的伯克希爾哈撒韋，其實仔細想想改進空間還是比較大的。第一，巴菲特主要投資二級市場股票，九鼎的投資範圍涵蓋各類資産，更為多元化；第二，巴菲特注重自己挖掘投資標的，九鼎則擁有強大的資源網路，有更為系統的項目來源以供挑選；第三，巴菲特僅通過持有股票享有常規性增長和資本利得，九鼎擅于利用資本市場帶來的好處，通過再融資、分拆上市等方式獲得凈資産轉移收益；第四，巴菲特的主要資金來源為美國保險公司，九鼎則可以在全球利率最低的地方發行保單，獲取最低資金成本，不要小看這一點，因為差出來的全部都是凈利潤；第五，巴菲特投資于財務穩健的成熟期企業，九鼎在此基礎之上，也不放棄在網際網路等高技術領域的投資機會，以小博大，在只投入少量自有資金的情況下博取爆發性機會。最後，伯克希爾哈撒韋從上世紀60年代開始經歷了美國發展的黃金50年，而當今中國的發展機會以及增長空間(如每人平均GDP等指標尚不足美國的1/6)要優於當年的美國。

　　三、九鼎集團攤子鋪得大，是否能做精做好？

　　歷經十年時間，特別是2014年掛牌新三板並進了了三次融資以後，通過收購及新設等方式，九鼎現在的投資範圍包括控股經營型投資和參股財務型投資，其控股的下屬企業主要開展兩大類業務：金融業(保險、證券、期貨、公募、支付、私募、人才股權投資等)、實業(房地産、資訊技術服務、通信設備製造、不良資産經營等)。攤子鋪這麼大，很容易給人樣樣通、樣樣松的感覺。那麼，九鼎在各項業務的發展情況究竟如何呢？僅以部分板塊的發展情況為例一起看一看。

　　九州證券：2015年1月完成收購，經過1年半的經營，從一家各項排名墊底的以經紀業務為主的證券公司，迅速發展拿到了證券行業全牌照，在全國各地開辦了40余家分支機構，並且分支機構大部分已經實現盈利，經紀業務挺進全國前十名，做市業務全國前十名，債券承銷業務全國前二十。

　　九泰基金：2014年中成立，經過2年多的經營，已經實現盈利，在公募基金行業堪稱奇跡；在管基金規模近300億，同期成立的基金公司很多規模不足50億；在管基金大部分為主動管理類的權益性基金，定增基金連年獲得市場投資收益率冠軍。

　　九州期貨：2015年中收購，收購前曾連續虧損8年，被九鼎收購後迅速扭虧為盈，目前資産管理規模已近100億，各項業務發展迅猛。

　　金佰仕支付：2015年中完成收購，起初為各項業務幾乎為零，被九鼎收購後經過1年多的經營，註冊用戶1.3億，在全國支付公司中排行第三，累計交易額1000億，全行業排名第四，月活躍用戶近2000萬，全行業排名第五，保守測算估值可達100億。

　　九鼎的體制機制以及九鼎人的勤奮註定了九鼎在控股經營型投資領域如魚得水，所向披靡。九鼎的業務貌似繁雜眾多，其實本質上九鼎只是在專心的做好一件事，就是投資。九鼎貌似攤子鋪得比較大，但無非是多方位、立體化的在資産端進行佈局，而後通過低成本資金的導入而獲取投資收益。九鼎就像是一位匠人，精雕細琢，在投資端進行精心的謀劃佈局，力爭獲得遠超過社會平均水準的投資回報。

　　四、九鼎集團發展太過激進嗎？

　　不少對於公司財務和金融知識缺乏基本了解的人想當然的認為九鼎發展速度過快，步子邁得太大容易扯著蛋。其實並沒有，從財務角度來看，九鼎發展的十分穩健。

　　首先，從綜合資産負債率的角度，九鼎合併報表口徑的資産負債率只有57%，遠低於綜合投資集團一般90%以上的資産負債率，大家可以查查海航、中信、光大等公司的負債率指標是多少。第二，以上綜合性投資集團的資産負債率較高，也並非反映集團財務狀況不佳，而是因為部分下屬子公司如銀行、證券、保險等，其經營模式本身就是負債經營，資産負債率在80%以上，但負債的風險敞口很小；第三，以九鼎來看，截至2016年9月底，公司合併報表範圍內總資産590億元中，現金、短期理財、債券、股票、股權、債權等高流動性資産有400多億元，佔比近70%，有息負債僅180億元，實際資産負債率僅30%。

　　根據九鼎自己的季度報告顯示，公司負債增加的原因來自於兩方面，即九州證券開展常規業務導致經營性資産及負債增加，二是收購富通保險使用了銀行貸款，而這兩塊的負債的風險敞口是很小的。九鼎在掛牌新三板以後，進行了三次股票發行，第一次投資人以基金份額認購，後兩次是以現金認購，參與過九鼎定增的圈內人士都知道，九鼎的定增沒有任何形式的兜底條款，為純股權融資，對於九鼎來講也沒有任何財務風險。

　　五、九鼎集團價值幾何？

　　對於九鼎這種綜合性投資集團來看，有兩個方法來對整個集團進行估值。一種是假設把集團各個板塊都在一級或者二級市場上賣掉，看看能賣多少錢；另外一種是看一下集團實際凈資産，結合投資公司的核心指標(即長期ROE)用相對估值法進行估值。

　　從第一種視角來看：

　　九鼎間接持有A股上市公司九鼎投資(600053)75%股份，該部分股票的市場價值在170億左右；

　　九鼎持有富通保險100%股權，富通保險凈資産近100億，總資産400億，以富通保險的體量以及保險牌照的稀缺程度，按2倍PB估值近200億；

　　九鼎持有九州證券近100%股權，正在籌劃增資事宜，增資完成後九州證券將是一家資産規模排行前列的全牌照證券公司，五年內市值可達1500億以上，九鼎持有該證券公司70%以上股權，折現回來保守估值在600億元以上；九州證券下屬的期貨公司連續虧損8年，在被九鼎收購以後即扭虧為盈，1年多來資産管理規模已近100億，該部分估值暫不單列，與九州證券合併計算；

　　九鼎持有金佰仕支付70%股權，金佰仕支付公司自被九鼎收購以來，憑藉借貸寶巨大的導流，現註冊用戶數1.3億、累計交易規模1000億、活躍用戶數2000萬，核心指標綜合排名在中國第3-5位，參考同行業一級市場融資，該支付公司保守估值100億，九鼎的權益可達70億；

　　九鼎持有九泰基金90%股權，九泰基金成立僅兩年資産管理規模便達300億元，且已實現盈虧平衡，該部分股權保守估值50億元；

　　九鼎下屬通信設備公司優博創，年凈利潤4000萬，最近一輪融資的估值達20億元。

　　個人風險投資主體黑馬投資，以創新的方式進行人才股權投資，估值10億元。

　　九鼎集團的自有資金以全資子公司拉薩昆吾九鼎的名義對外投資，間接投資于未上市企業股權，近年來隨著已投企業的上市和退出，該部分投資對應權益的保守估值已達200億元。

　　此外還有九鼎還有網際網路保險、網際網路銀行、互助保險等正在發起設立或籌備階段，任何一項牌照一旦落地便至少有幾十億的商業價值。

　　以上估值加總，再減九鼎的負債100多億元，便是九鼎的股權價值，可達1000億元以上。

　　從第二種視角來看：

　　九鼎集團的賬面凈資産為近260億元，但九鼎間接持有的上市公司股權近180億元，該等股權在合併口徑資産負債表內的體現僅為股權收購時的對價40多億元，差額近140億元，因此九鼎的實際凈資産近400億元。

　　用相對估值法對投資公司進行估值，核心在於考察投資公司的核心運營指標——即長期ROE(凈資産回報率)，憑藉九鼎的資源稟賦以及體制機制，做到20%以上的長期ROE應該不是難事，因此參考同業水準，應至少給予九鼎2.5倍PB的估值。

　　因此，從這一視角來看九鼎的估值也在1000億以上。

　　六、神奇核武借貸寶

　　九鼎為什麼要做借貸寶，而且創業維艱，曾一度滿城風雨。筆者認為應該從如下三個方面來看：

　　第一，借貸寶與九鼎的關係。借貸寶與九鼎是兄弟公司，都是九鼎的控股股東同創九鼎控股的下屬企業，借貸寶與九鼎集團(430719)之前沒有股權關係。

　　第二，借貸寶的合規性。借貸寶是網路借貸仲介平臺，平臺不設資金池、不吸收公眾存款、不提供增信、不參與交易，符合《網路借貸資訊仲介機構業務活動管理暫行辦法》等相關規定。

　　第三，借貸寶對於九鼎的拉動作用巨大。借貸寶與九鼎是兄弟公司，不佔用九鼎的任何資源，反而能夠給九鼎的各項業務帶來巨大的拉動作用。借貸寶于2015年8月開始全國大面積推廣以來，現已積累了1.3億的註冊用戶，這將為九鼎網際網路銀行、網際網路保險、網際網路證券等網際網路形態的金融服務業務導入海量的C端用戶，使各項業務一旦開始運作，便能夠迅速累計大量用戶，迅速獲利。此外，借貸寶又研發並大規模推廣了企業版，據了解目前已經覆蓋了遍佈全國的近3萬家中小企業客戶，中小企業的融資、上市等將為九鼎體系內針對企業的金融服務業務帶來巨大的市場需求，也將為九鼎的投資業務提供充沛的項目資源儲備。

　　七、新三板流動性是問題嗎？

　　九鼎集團自身在新三板掛牌，目前因重大資産重組披露原因而停牌，也即將於近期復牌。九鼎集團停牌前，據了解每日的交易額可達5-10億元，流動性不遜於一般的A股上市公司，即使在全部A股上市公司中也排行前列，一般的新三板掛牌企業可能存在流動性問題，但九鼎不存在。

　　另外，據了解，九鼎方面也在考慮其他進一步增強流動性的方案，例如規劃未來長期通過登陸其他資本市場等方式。

　　八、市值1000億了，還有增長空間嗎？

　　巴菲特的公司有近3萬億人民幣市值，九鼎還差30倍呢，空間大大的有。對於未來的增長，筆者至少看到了3項常規增長和3項非常規增長。

　　常規增長方面：首先是400億凈資産投資，産生的投資回報帶來的增長，該部分保守估計可達20%的ROE；其次是非資本金業務，比如私募基金，公募基金，證券投行、經紀、資産管理等業務，以及網際網路金融業務，可以直接帶來營收及利潤；最後是融資，據了解九鼎也在規劃未來長期實現各板塊下屬公司的單獨上市。

　　非常增長點方面，首先是網際網路保險和網際網路銀行，參考微眾銀行、眾安保險盈利體量非常小，但是客戶基數龐大，估值都在幾百億以上。借貸寶是放在體外的，九鼎集團不需要投入資金，但可以享有借貸寶的資源，特別是龐大的個人客戶和遍佈全國的中小企業客戶，對網際網路銀行、保險等各類業務帶來巨大支撐；其次，借貸寶企業版有2萬中小企業用戶，可以為九鼎體系內的公司金融帶來協同效應，增加利潤點；最後，保險資金的全球化佈局，可以選擇利率最低的經濟體增加保險業務，利率每下降1個百分點，假設1000億的資金規模，就可節約資金成本10億元，增厚利潤10億元。

　　靜待九鼎強勢回歸，王者歸來。