分級基金“玩家”遭遇新考驗：B份額遭遇“杠桿失靈”

　　⊙記者吳曉婧○編輯長弓

　　愈演愈烈的“資産荒”，對於分級基金這一投資“戰場”而言，正産生著深刻的影響。分級基金的各類“玩家”，也開始遭遇前所未有的考驗。

　　債市利率繼續下行，10年期國債收益率跌破2.7%，而機構資金配置壓力卻越來越大，具備債券屬性的分級A獲得“熱捧”，二級市場表現可謂“驚艷”，隱含收益率更是創出歷史新低。業內人士預期，分級A 或將進入全面溢價的新時代，這意味著，A份額曾經“引以為傲”的下折保護將成為風險。

　　而“硬幣的另一面”則是，A股幾起幾落之後，市場風險偏好持續下行，在投資者的謹慎預期下，近期分級B份額二級市場價格表現明顯落後於凈值，陷入“杠桿失靈”的尷尬境遇。不過，隨著分級A的隱含收益率下行，分級B的杠桿成本也在下降，業內人士認為，分級B正逐步成為更好的杠桿工具。

　　A份額正走向全面溢價

　　2016年以前的分級基金A份額，是真正的“進可攻、退可守”，也是具有極佳風險收益比的品種。而如今，一切都已發生變化。

　　申萬菱信基金公司的劉敦表示，2016年之前，投資者持有分級A，在權益市場上漲或平穩的時候，可獲取不遜於一般債券品種的收益率，而在權益市場下跌的時候，則可以獲取一次性的下折期權收益。而隨著分級A價格的上行，趨於平價交易或溢價交易時，其風險收益特徵與之前已經截然不同。

　　金融市場上高收益資産的供給在不斷減少，隱含收益率偏高的分級A，無疑成了資金追捧的對象。而隨著信用債違約風險上升，具備債券屬性且無違約風險的分級A，更是令資金青睞有加。

　　據統計，截至8月10日，今年以來分級A份額二級市場價格平均上漲4.87%，其中，多達21隻分級A漲幅超過10%。

　　按照約定收益高低，目前市場主流的分級A可以分成“一年期定期存款利率+3%”、“+3.2%”、“+3.5%”和“+4%”等幾個品種。值得注意的是，在資金的推動下，分級A的隱含收益率大幅下行，而“+3.5%”以上的分級A已經集體呈現溢價交易狀態。

　　據業內人士透露，近期銀行理財新規使得委外資金配置壓力陡增，並大舉進入分級A市場。

　　上海證券基金分析師認為，分級A受到追捧的現實不容忽視，市場仍然看好分級A的走勢。其邏輯在於，其一，分級A收益率雖在下降，但相比債市利率而言，利差仍處於較高位。其二，市場對安全資産的需求在增長，分級A無信用風險、收益率相對高的價值不斷凸顯。

　　不過，上述分析師認為，當前大多數分級A呈現出溢價交易，近期呈現“價升量縮”的情況，這意味著，分級A安全邊際不斷下降的風險也不容忽視。

　　一位業內人士認為，債市“慢牛”行情有望延續，從債性而言，分級A仍有看多的理由，隱含收益率創新低或將成為常態。但未來的風險仍然值得關注：其一，目前大多數分級A處於溢價狀態，一旦股市大幅下挫，在負期權價值的作用下，A份額曾經“引以為傲”的下折保護將成為風險；其二，一旦股市出現趨勢性上漲行情，投資者追捧分級B造成母基金出現持續整體溢價，那麼，溢價套利盤將會對分級A的市場表現造成打壓。

　　B份額遭遇“杠桿失靈”

　　一邊是分級A備受追捧，一邊則是分級B遭遇冷落。在投資者的謹慎預期下，市場風險偏好持續下行，分級B價格表現不及凈值，再度陷入“杠桿失靈”的尷尬境遇。

　　據統計，截至8月10日，分級基金B份額凈值在8月以來平均上漲3.14%，而二級市場價格平均漲幅僅為1.13%，這意味著，多數分級B份額的價格表現明顯落後於凈值表現。

　　以中融中證煤炭B為例，截至8月10日，該基金8月份以來凈值上漲了20.53%，而二級市場價格僅上漲了12.67%，大幅落後凈值漲幅。此外，國泰房地産行業分級B同期凈值上漲了16.12%，而二級市場價格僅上漲了11.36%。

　　據悉，此類基金中既有成交不活躍的基金産品，也有多只成交量較大品種，可見成交不活躍並非分級B價格表現偏離較大的主因。在上海證券基金分析師看來，上述現象與分級B出現平均2%左右的折價相呼應，均折射出當前市場風險偏好較低的狀態。

　　值得注意的是，在去年的極端下跌行情中，分級基金接近並最終下折的過程中，分級B的交易價格會呈現“斷崖式”下跌，分級B的投資者由此蒙受巨大的損失。在此過程中，投資者的虧損來源於兩個方面，其中包括指數工具加杠桿後的損失與溢價消除過程的損失。

　　上海證券分析師認為，目前越來越多的分級B呈現平價甚至折價交易特徵。從整體上看，未來即使分級基金觸發下折條款，平價或折價買入分級B的投資者無需再承擔溢價消除過程的損失。當然，這並不意味著當市場下跌時分級B的投資者將不再蒙受損失，而是分級B的投資者將獲得與市場漲跌相對稱的杠桿收益或杠桿損失。甚至在某些情況下，若持有折價的分級B，在分級基金接近並最終下折的過程中，分級B的投資者還可以獲取一定的下折收益以降低指數工具加杠桿所帶來的損失。加之分級A的隱含收益率下行，分級B的杠桿成本也在下降，目前其正成為更好的杠桿工具。

　　此外，在顯著的主題投資機會出現之前，“交易不活躍、定價難以矯正”的正反饋將繼續加強分級基金交易的“馬太效應”，從而為低成本的市場操縱行為提供環境，其風險同樣值得投資者警惕。上海證券分析師認為，整體而言，子份額交易不活躍的基金更容易出現大幅折溢價。如部分分級基金出現高達3%以上整體溢價率，並且多個交易日溢價率保持在1%以上，但分級B日均成交量僅在萬元左右。可見，對於部分成交非常低、交易不活躍的分級基金，即便設計了配對轉換機制，在基礎份額吸引力不強的背景下，仍然難以對子份額做出相對合理的定價，容易成為市場操縱行為的滋生地。