央行縮表與流動性如何兼顧：視外佔謹慎調整存準率

　　■中國央行在經歷大幅被動擴表之後，現已進入階段性縮表的新時期。然而，中國的縮表並非新鮮事，只不過央行縮表的頻率在增加，規模在擴大，也正在從之前的被動型縮表轉向主動型縮表。

　　■縮表的目的在於降杠桿和防控金融風險，是對穩健中性貨幣政策嚴肅態度的表達。在其他監管措施的共同作用下，央行縮表將傳導至商業金融機構縮表，這會對過去數年間激進的資産管理帶來相應的影響，也會改變中國債券市場的流動性狀況。

　　■要避免因縮表而造成市場流動性緊張，避免縮表加劇經濟短期企穩回升的脆弱性。因此，接下來央行採取的縮表策略，應當是在控制對金融機構債權規模的前提下，視外匯佔款的變化而謹慎有序地調整法定存款準備金比率。這既可以達到縮表和控制金融機構在債券市場中加杠桿的目的，也可以減少貨幣政策操作中對商業銀行資産和負債兩端的扭曲效應。

　　2008年全球金融危機後，主要發達國家央行為實施量化寬鬆貨幣政策而大規模地購買資産，海外央行資産負債表隨之急劇擴張，如美聯儲資産負債表規模由危機前的約9000億美元擴張到目前的約45000億美元。這對穩定金融市場、降低長期國債收益率，進而促進經濟復蘇無疑具有一定的積極成效。隨著美國經濟逐漸復蘇，失業率降低至接近充分就業的水準，縮表便開始進入美聯儲的政策議事日程。但是，美聯儲的縮表尚處於預期之中，而中國貨幣政策在轉變為“穩健中性”之時，中國央行似有先聲奪人之勢，率先縮表。

　　揮別大幅擴表的時期

　　在討論縮表之前，有必要先回顧一下人民銀行資産負債表的演變及其特徵。在過去的20年，人民銀行資産負債表規模出現了急劇擴張。在1997年年末，人民銀行資産負債總額約3萬億元，到2016年年末則已達到接近35萬億元，部分年份資産負債規模同比增速甚至超過30%。毫無疑問，央行的資産規模經歷過一段高速擴張的時期。

　　儘管如此，從1997年至今，人民銀行資産負債表的變化還是經歷了四個不同的階段。第一個階段是從1997年至2001年，央行資産負債表總體保持緩慢增長態勢；第二階段是從2001年至2007年，央行資産負債表增速不斷提高，年均增速高達25%；第三階段是從2008年至2014年，資産負債同比增速開始下降，但仍維持正增長態勢，導致資産負債規模仍在不斷擴張；第四階段是在2015年以後，央行資産負債表規模同比增速出現負增長，使其出現了自1997年以來的首次較大規模下降，雖然在2016年有所恢復，但也僅僅是略高於2014年的水準。在2017年前3個月，人民銀行資産負債表的規模更是接連下降，從2017年1月的約34.8萬億元下降到2017年3月的約33.7萬億元，下降了約1.1萬億元。

　　央行資産負債規模的變動與中國的經濟形勢密切相關。1997年，亞洲金融危機爆發，中國出口受到較大衝擊，前所未有地進入買方市場時期。為此，中國實行了寬鬆的貨幣政策與財政政策。當時，對其他存款性公司債權在央行資産負債表中佔有極重要的地位，但在中國于2001年加入世貿組織之後，改革開放進入了新的階段，宏觀經濟也進入了新週期。由於中國國際收支“雙順差”不斷增加，外匯儲備急劇擴張，央行資産負債表規模也隨之急劇擴張，並逐漸在央行資産負債中佔了相當大的比重。自2008年全球金融危機爆發後，主要發達國家均實行近乎零利率甚至負利率政策，再加上量化寬鬆，使得中國資本與金融賬戶順差大幅增加，中國外匯佔款不斷上升，造成人民銀行資産負債表規模出現進一步擴張。

　　但是，在全球金融危機過後，伴隨著全球經濟的再平衡，中國國際收支雙順差的增長率不斷下降，體現在央行資産負債表中的國外資産及央行總資産增長率也隨之大幅下降，但是總資産仍在此期間達到了一個歷史峰值。在2014年以後，美聯儲貨幣政策及其預期的轉變使得美元重新走強，國際資本流動方向的轉變使中國儲備資産出現了轉折， 央行資産規模隨外匯儲備大幅減少而相應地下降，僅在2015年就減少了約2萬億元。為維持國內流動性的穩定，央行在2015年數次降低法定存款準備金率，從而在負債方減少金融機構在央行的存款，使資産負債在總量上得以平衡，維護了金融體系的總體流動性。然而，在轉入2016年之後，面對儲備資産的下降，央行調整了貨幣政策的操作策略，並沒有像市場所預期的那樣繼續以降準來應對外匯佔款的下降，而是以大量的逆回購和再貸款來維持資産負債的平衡，從而避免資産負債總規模的下降。

　　為應對資産方的變化，央行可能通過調整負債來加以應對。當外匯佔款逐漸成為央行資産負債表中最重要的組成部分，且導致基礎貨幣規模不斷膨脹、流動性過剩之時，央行先是在負債層面大量發行票據，“淺層次”地凍結流動性，導致央行負債方的央行票據一度急劇增加。在中國債券市場發展極不完善之際，不同期限的央行票據的發行客觀上為金融機構的流動性管理創造了工具，也形成了對應的利率期限結構，但是仍然受到了一些關於成本和流動性管理效果的質疑。央行轉而以頻繁提高法定存款準備金率作為“深度”凍結流動性的基本工具。但當國外資産出現持續下降之時，人民銀行在2015年數次降低法定存款準備金率。這種策略保持了央行資産負債之間的平衡，但也導致了央行資産負債表的收縮。

　　縮表並非新鮮事

　　縱觀央行資産負債表就可以發現，縮表在中國並非新鮮事。事實上，自2002年1月以來，我國央行一共經歷了6次縮表（見附表）。第一次發生在2002年5月至2002年6月間，在此期間央行總資産減少了836億元，下降幅度為1.8%；第二次發生在2011年11月至12月間，央行總資産減少了4573億元，下降幅度為1.7%；第三次則發生在2015年3月至12月間，央行總資産減少了27574億元，下降幅度為8%。這是迄今為止持續時間最長、規模最大的一次縮表；第四次和第五次則分別發生在2016年2月至3月、2016年7月至8月間，這兩次央行總資産分別減少了10822億元和4206億元；第六次則發生在2017年以來的縮表，此次縮表尚未結束。可以看到，自2015年以來，央行縮表的頻率在提高，而且縮表的規模也創下了歷史紀錄。

　　雖然央行前後共經歷了6次縮表，但縮表的動因及其所體現的貨幣政策立場和意圖並不相同。就央行資産與負債的關係而言，總是由資産方的調整而引起負債的調整，因此在討論央行縮表時，一個重要的切入點便是從央行資産總量及結構的變動來分析縮表的政策立場和動因。眾所週知，中國央行資産主要的組成部分是外匯佔款、對政府債權、對其他存款性公司債權。除了2007年在設立國家外匯投資公司時，央行購買特別國債而導致其對政府債權有一次躍升外，其餘時候總是保持相對穩定。因此，央行資産總量及結構的變化，以及隨之而來的縮表主要在於外匯佔款或對金融機構債權的變化。

　　人民銀行歷次縮表

　　資料來源：國家金融與發展實驗室中國債券論壇整理

　　在經常項目依然保持規模龐大的順差的情況下，外匯佔款的下降完全由於資本外流所致。因此，由國際收支變化引起的外匯佔款變動，並進而導致央行資産負債表的收縮，並非是央行主動選擇的結果，我們將其稱為“被動型縮表”。這正是在2015年3月至12月所發生的情形，在此期間央行資産凈減少的規模高達2.7萬億元，而同期外匯佔款下降約2萬億元，對其他存款性公司債權下降約0.5萬億元，外匯佔款下降成為這段時期央行縮表的主要因素。同樣的被動型縮表也發生在2016年7月至8月期間。

　　央行也可能會根據流動性管理的需要而採取主動型縮表的策略。例如，在2016年2月至3月，央行縮表規模約1萬億元，但在此期間外匯佔款下降僅約1500億元，而央行對其他存款性公司債權下降約8500億元。這表明，此次縮表是央行通過公開市場或再貸款操作減少了對金融機構的債權所致。雖然央行在2016年分別經歷了一次被動型和主動型縮表，但由於全年央行非常積極地通過公開市場逆回購和各類再貸款向市場提供大量流動性，因此在外匯佔款持續減少的情況下，央行資産的總量基本保持不變。但是這種貨幣政策操作也帶來了一些負面的影響，比如高法定存款準備金比率與央行對金融機構龐大的債權並存，意味著貨幣當局對金融機構的資産和負債兩方同時徵稅，帶來了明顯的扭曲效應；另外，央行為維護資産總規模而向市場注入流動性，一度使市場利率不斷下降，助長了一些金融機構加杠桿的行為。隨著央行對其他存款性公司債權的增加，貨幣政策調控的主動性隨之增強，這為央行進行主動型縮表創造了條件。當“穩健中性”成為2017年貨幣政策的主基調時，當防範金融風險、維護金融穩定上升為政府階段性最重要的決策任務時，央行在進入2017年後，隨即進行了主動型縮表。因此，在2017年第一季度，央行的資産總規模減少了逾1萬億元，其主要原因就是央行減少了對存款性金融機構的債權。

　　主動性縮表的動因及特徵

　　雖然我國外匯佔款在2015年和2016年出現了較大規模的下降，但人民銀行在2015年通過降準在被動“縮表”的情況下釋放了大量流動性，之後又在2016年大幅增加了對金融機構的債權，使得央行資産總規模不降反升，總體維持了寬鬆的貨幣政策。然而，隨著美聯儲加息週期的確立及其“縮表”提上日程，中國若仍維護寬鬆的貨幣政策將會加大人民幣貶值的壓力，也不利於去杠桿和保持金融穩定。

　　不僅如此，金融部門的杠桿率在過去幾年的時間裏也在急劇上升。由於我國法定存款準備金率較高、信用風險較為突出，商業銀行有非常強的動力繞開法定存款準備金率和規避信用風險而大力發展表外業務，其中重中之重便是發行銀行理財産品，使商業銀行理財産品的規模急劇擴張。隨著理財産品市場的競爭日趨激烈，一些金融機構提供的理財産品預期收益率總體處於較高的水準。然而，在經濟結構性減速的過程中，自然利率的下降使得各類債券的實際利率也隨之下降，為了彌合理財資産端與負債端收益率的缺口，一些金融機構不得不以相對較低的利率進行同業拆借和回購融入短期資金，再投資較長期限的債券與其他風險資産。所謂“監管套利、空轉套利、關聯套利”隨之而生，資金“脫實向虛”、“以短搏長”的傾向愈演愈烈，使得金融風險大大增加。

　　實體部門杠桿率的提升、房地産的資産泡沫化傾向都加大了我國的金融風險，這使得防控金融風險成為當前我國政府的重要任務，央行的貨幣政策也轉向“穩健中性”。這便是2017年以來央行主動“縮表”的背景。至此，中國式“縮表”實際包含兩層重要的含義：其一，主動縮表構成了穩健中性貨幣政策的重要組成部分；其二，央行通過主動縮表促使金融部門縮表和降杠桿。

　　這決定了央行縮表具有三個顯著特徵。

　　第一，縮表的目的在於降杠桿和防控金融風險。當前央行的縮表行為從之前因外匯佔款下降而引起的被動縮表，轉向了為降杠桿和維護金融穩定為目的主動縮表，因此央行有主動收縮流動性的意圖。由於對其他存款性公司債權在央行資産負債表中的比重大大提高，也為央行通過公開市場操作與再貸款主動回收流動性創造了現實條件。這也正符合2017年以來發生的情況：央行在2017年明顯降低了公開市場操作與MLF凈投放的規模，尤其是在2月和3月實現了較大規模的凈回籠；央行在此期間對其他存款性公司的債權總共下降了1.1萬億元，而同期外匯佔款僅下降約1000億元。這一切都在表明，2017年以來的縮表是央行主動回籠流動性的結果。

　　第二，中國縮表不同於未來美聯儲的縮表。央行主動縮表的規模與持續性都將是比較有限的。美聯儲在全球金融危機爆發後，通過大規模資産購買計劃將其資産負債表從危機前的約0.9萬億美元迅速擴張至2014年的約4.5萬億美元，使美國金融機構的流動性非常充裕。因此，美聯儲的資産擴張是危機管理及刺激經濟復蘇政策操作的結果，這決定了美聯儲的縮表將完全取決於美國經濟復蘇進程的主動型縮表。就中國央行而言，就完全不同於美聯儲，央行擴表的過程就一直十分被動，其主要目的在於防止人民幣匯率過快地升值。這決定了央行縮表既可能是過去被動擴表的逆過程（隨著其國外資産和對存款性金融機構負債同時下降的過程），也可能是在資産方單方面主動減少對金融機構債權的主動縮表的過程。

　　第三，央行主動縮表意在促使金融機構去杠桿，並在其他監管措施的共同作用下，實現商業金融機構縮表。我國正在探索“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的政策框架，維護金融穩定已成為央行的重要目標。央行一方面通過階段性主動縮表來回收流動性，另一方面還將加強宏觀審慎評估，並協同其他監管當局實行宏觀審慎政策，以求實現廣義縮表。目前，宏觀審慎評估包括廣義信貸、委託貸款和同業負債增速等，並且已將表外理財納入廣義信貸。銀監會也開始對銀行業進行嚴厲監管，整治“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”與“監管套利、空轉套利、關聯套利”等行為。因此，央行的階段性縮表、宏觀審慎評估與日益強化的監管將實現金融機構尤其是中小商業銀行的縮表。

　　中國式縮表的影響及建議

　　由於央行資産負債總量及其結構的變動與宏觀流動性密切聯繫在一起，因此它對金融機構和金融市場都會産生較大的影響。

　　首先，商業銀行會被迫隨央行縮表而縮表。央行階段性縮表、宏觀審慎評估及銀監會的監管政策，將促使金融機構去杠桿，迫使金融機構資産負債表中的同業資産與同業負債業務出現縮表。在2017年一季度，全國性商業銀行與股份制銀行、城市商業銀行的同業業務與2016年年末相比，均出現了一定程度縮表。而且，由於全國性商業銀行是同業業務的資金凈融出方，股份制銀行與城商行是凈融入方，央行階段性縮表、宏觀審慎評估及銀監會的監管政策將使股份制銀行與城商行的流動性相對緊張，令其不得不大幅減少同業資産並加大同業拆借力度。受制于同業業務的縮表，2017年第一季度股份制商業銀行與城商行的資産負債表增速明顯放緩，與2016年年末相比增幅不足1%，個別銀行甚至出現了接近3%的負增長。同業縮表導致中小商業銀行流動性相對緊張，而目前同業存單尚未納入同業負債，這便使得股份制銀行、城商行繼續加大同業存單的發行來獲得負債，造成了同業存單發行規模與凈融資額在2017年第一季度繼續擴大。

　　第二，央行縮表疊加監管整肅，可能會對激進擴張的非銀行金融機構的資産管理業務帶來較大的影響。商業銀行通過發行各類理財産品籌集資金，然後委託給一些非銀行金融機構進行管理，出現了銀行理財産品發行與非銀行金融機構資産管理規模同步快速擴張的現象。據統計，截至2016年年末，國內資産管理總規模達116萬億元，而在2009年僅為10萬億元。毫無疑問，資産管理的大發展是金融過度創新和監管套利的結果。央行縮表和監管層對金融市場的整肅，將極大地改變資産管理的生存環境。這意味著，銀行同業業務縮表還會造成銀行理財産品及委外業務的減少，進一步促使非銀行金融機構縮表，加快金融去杠桿。

　　第三，央行縮表引發的流動性相對緊張將使債券市場收益率震蕩上行。2016年年末，隨著大宗商品價格上升、央行貨幣政策基調的轉變和美聯儲加息，中國債券市場終結了自2014年以來的牛市，收益率出現大幅上行。當穩健中性成為貨幣政策的基本原則之後，央行啟動的縮表進程又在一定程度上改變了市場流動性的供給狀況。在2016年12月，金融機構超額存款準備金率為2.4%，到了2017年3月則下降至約2%。在流動性趨向中性偏緊的背景下，債券市場收益率在2017年繼續震蕩上行，10年期國債收益率突破了3.5%。無風險利率的上行，自然也導致企業債收益率的上行，信用利差明顯加大。由於縮表造成貨幣市場流動性預期趨緊，使得短期利率上行幅度更大，期限利差反而收窄，收益率曲線平坦化。同時，債券二級市場收益率的上行直接帶動一級市場發行利率水漲船高，使債券融資成本相應上升。

　　需要強調的是，基於降杠桿和防範金融風險需要的縮表，仍然需要密切關注它對流動性的影響，要避免因縮表而造成市場流動性持續緊張。同時，若縮表進程太快導致債券收益率進一步大幅上升，不僅非金融企業的債券融資成本應聲上漲，而且融資可得性會大幅下降，這會加劇經濟短期企穩回升的脆弱性。因此，我們建議，接下來央行應該採取的縮表策略，應當是在控制對金融機構債權規模的前提下，視外匯佔款的變化而謹慎有序地調整法定存款準備金比率。這既可以達到縮表和控制金融機構在債券市場中加杠桿的目的，也可以減少貨幣政策操作過程中對商業銀行資産和負債兩端的扭曲效應。

　　（彭興韻係國家金融與發展實驗室中國債券論壇、中國FICC論壇首席經濟學家兼秘書長，中國社科院金融所研究員；張運才係國家金融與發展實驗室中國債券論壇特約研究員。）

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