理性看待人民幣匯率波動

　　國慶節以來，人民幣對美元匯率出現了一波較為快速的調整，連破幾個重要關口，引起了市場的普遍關注。種種調侃之辭彰顯著草根的智慧，市場上空瀰漫著焦慮的情緒。然而，儘管當局在匯率調控、預期引導方面不無改善的空間，市場化的匯率也需要市場化的參與者，理性看待人民幣匯率的正常波動，才能夠維持跨境資本的有序流動和外匯市場的有序運作。否則，我們就將永遠無法適應開放型經濟新體制發展的需要。

　　一、市場匯率圍繞均衡匯率上下波動天經地義

　　人民幣匯率市場化是我國既定的改革目標，也是最大的社會共識。“8·11”匯改，優化人民幣匯率中間價定價機制，邁出了人民幣匯率市場化關鍵一步。迄今為止，國際貨幣基金組織對此也是充分肯定的。

　　搞市場化的匯率，就要遵循市場經濟規律，價值規律就是其中一條最基本的經濟規律。根據價值規律，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動是再正常不過的經濟現象。它有兩方面的經濟含義：一方面，表明均衡匯率決定市場匯率，市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠，即漲也漲不到天上去；另一方面，表明市場匯率不可能穩定（甚至是固定）在均衡匯率水準上，而是會呈現有漲有跌的上下波動。

　　均衡匯率是對應經濟對內、對外同時處於均衡狀態時的匯率水準，是可意會不可言傳的，事先難以預知。1994年匯率並軌之初，市場大都以為8.70是不可能守住的水準，但一年之後，不僅人民幣升值，外匯儲備還翻了一番，改革取得了超預期成功，這證明市場不知道均衡匯率在哪。2005年“7·21”匯改，人民幣匯率一次性升值2.1%，當時有關部門認為，這將有助於外貿進出口和經常項目收支趨向平衡，但實際上這兩個順差一度越來越大，這證明政府也不比市場更加高明。

　　所以，均衡匯率通常是通過交易試錯的方式，事後觀察判斷出來的。但匯率由市場供求決定的一個最大問題是，匯率容易出現過度升值或者貶值的超調。往往是，當市場普遍看多的時候，就選擇性地相信好的消息，正如去年大家都相信了4000點是牛市新起點的媒體言論一樣，當市場普遍看空的時候，就選擇性地相信壞的消息。這種意見分歧，不經過時間和實踐的檢驗，誰也無法説服誰，也沒有什麼具體指導意義。

　　關於人民幣匯率看法的變化也是如此。2014年之前，大家通常用購買力平價、外貿順差、匯率低估來解釋人民幣長期升值不可避免；一年之後，大家又紛紛用貨幣超發、資産配置需求、匯率高估來預測人民幣貶值趨勢。期間，不一定是經濟基本面因素發生了翻天覆地的變化，而可能不過是市場情緒的驟然逆轉。在多重均衡狀態下，給定基本面情況不變，在外匯市場上，既可能是外匯供大於求，人民幣升值，也可能是外匯供不應求，人民幣貶值。

　　在成熟市場條件下，價格杠桿發揮作用的機制是：當匯率升值時，結匯減少、購匯增加，外匯供大於求缺口趨於收斂；當匯率貶值時，結匯增多、購匯減少，外匯供不應求缺口趨於收窄。而目前國內外匯市場似乎出現了一定的價格調節機制的失靈，人民幣越跌，反而結匯的越少、購匯的越多，其背後的原因是人民幣貶值預期揮之不去。

　　二、匯率定價新機制不能背人民幣貶值的鍋

　　有觀點認為，是現行人民幣匯率中間價的定價機制導致了目前的人民幣貶值。此言值得商榷。

　　其實，任何匯率制度安排，本身不可能決定一個貨幣對外幣值是強還是弱。今年2月份開始正式啟用的“上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”的中間價定價機制，本身沒有支援人民幣升值或者貶值的偏好，而只是對由國內外匯供求關係和主要貨幣匯率走勢共同決定人民幣匯率走勢的數學表示。

　　誠然，這個報價機制的第二部分考慮了國際外匯市場的主要貨幣匯率走勢，但主要貨幣的匯率走勢並不確定，所以，這一因素並不意味著人民幣必然貶值。其實，今年大部分時間，美國洲際交易所（ICE）的美元指數都低於年初的水準，直到特朗普意外勝選後才大幅走強，創過去10多年來的新高。很多賭美元強勢的交易策略，基本都沒有等到這一天就爆倉了。而最近美元指數V型反轉，許多專業機構也沒有賺到錢，因為他們之前賭錯了方向，以為特朗普當選，美元和美股還會繼續大跌。

　　這個報價機制第二部分的決定因素，只有當美元走強時，才意味著人民幣有可能走弱。但是，報價機制的第一部分，反映外匯供求關係的“上日收盤價”仍然可以影響第二天中間價的方向。如果如前所述的價格杠桿作用正常發揮，“上日收盤價”仍有可能呈現升值走勢，而不一定必然貶值。

　　影響匯率的因素很多，不只是美元指數這一個因素。韓國貨幣今年絕大部分時間都是升值的，是表現最好的亞洲貨幣之一。10月份以來，韓元的明顯走弱，是由於三星公司産品召回、國內政局動蕩等負面消息的衝擊，卻絕非簡單的美元走強所致。同期，我國經濟觸底企穩的信號越來越多，如PPI轉正、製造業PMI指數走強、工業企業利潤增速回升、境外增持人民幣資産等，國內外金融市場都反響積極，可惜唯有國內外匯市場對此沒有什麼響應。

　　當然，通過央行干預，來打破這種預期自我強化、自我實現的貶值的惡性迴圈，也可以是一條出路。但這也就意味著市場不可能成長，還不能丟開央行這條柺棍，市場化的匯率也就無從談起。日前，央行再度發聲，強調人民幣匯率穩定有條件，包括市場傳聞出臺了一系列外匯調控措施，都是不得已之舉。雖然暫時安撫了市場情緒，卻也説明市場化道路並不會一帆風順。

　　三、堅定看空人民幣可能是一種偏執

　　不可否認，在現行匯率中間價不做大調整的情況下，如果美元繼續走強，那麼人民幣對美元有可能會進一步下跌。但是，相信大部分中國人（包括本人）並非外匯專家，並不能準確預判美元指數的短期走勢，更罔論準確預判美元指數的長期走勢。這種情況下，可取的方法是，根據外因需要通過內因起作用的基本原理，對中國經濟的基本面狀況作出預判。因為只要相信中國經濟自己沒有大的問題，即使有外部衝擊，也將是暫時的、階段性的，就如2011至2012年的歐美主權債務危機的衝擊對我國跨境資本流動的影響。

　　不要總以為國外的月亮就比國內圓。美國經濟沒有想像的那麼好，中國也沒有想像的那麼差。如果美國經濟好，特朗普也就不可能逆襲希拉裏。如果美國的經濟問題那麼容易解決，也就輪不到特朗普出招。誠然，中國經濟轉型升級的過程中正在經歷這樣或者那樣的挑戰，但因為中國經濟發展的成績正是美國所艷羨的，美國政府才重提再出口和工業倍增計劃。特朗普勝選後，更在採訪中表示，中國經濟增長6%至7%，還説下行壓力很大，美國經濟只有1%至2%的增長，更要奮起急追。

　　隨著居民收入水準提高，資産多元化配置是大勢所趨，國家也是支援和鼓勵的。自2014年二季度起，我國國際收支口徑的資産項下（包括對外直接投資、證券投資和其他投資）就由凈流入轉為凈流出。直到“8·11”匯改之前，這種流出都是有序的，沒有對外匯市場造成大的衝擊。只是2015年下半年，受國內金融市場異常波動的影響，市場信心動蕩，形成一致性的貶值預期，釀成了資産和負債項下（包括外來直接投資、證券投資和其他投資）同時凈流出，才導致外匯供求關係急劇惡化，人民幣貶值壓力加大。

　　進入2016年二季度以後，海外對於中國金融市場的波動逐漸理解和適應，對於中國經濟硬著陸的擔憂逐漸緩解，境外機構和個人又重新配置人民幣股票和債券資産，負債項下重新轉為凈流入，二季度整個資本凈流出勢頭和外匯儲備資産降幅趨緩。同時，香港市場上一年期無本金交割的人民幣遠期（NDF），當前也不過溢價2000多個基點（即預期一年以後人民幣對美元貶值兩毛多錢），與亞洲金融危機時期上萬點的溢價絕不可同日而語。港幣對美元匯率也一直在強方保證，7.75至7.76的水準，顯示境外也沒有利用港幣做空人民幣。

　　但遺憾的是，海外沒有大規模做空，反倒是境內有些勢力還樂此不疲。殊不知，即便在完全開放的情況下，本土化投資偏好，投資自己熟悉的市場、熟悉的産品，依然是全球資産配置要遵循的基本準則。僅僅因為規避匯率波動風險，就貿然增加外匯資産或者境外資産配置，很可能是才出狼穴又入虎口。實際上，海外成熟市場，其企業和家庭既沒有外匯存款，也沒有外匯貸款，非政策不許，而是不願為也。

　　最近，國際地緣政治出現了一系列變化，大家都説中國的國運不錯，許多難題正迎刃而解，迎來了難得的發展機遇。現在，全國上下都在聚精會神、攻堅克難，一心一意謀發展，反而有些人熱衷於擠兌外匯儲備，搞垮人民幣匯率，實在難以理解。而且，這真是他們想要的嗎？現在中國人在海外揚眉吐氣，不正是因為人民幣堅挺、外匯儲備雄厚，國力蒸蒸日上嗎？如果祖國不強大，中國人在外面還能夠受到尊重嗎？不要忘記了，最近頻頻發生的“黑天鵝”事件表明，海外正在興起民粹主義、種族主義、反全球化的逆潮。沒有強大的祖國作後盾，中國人到哪都不可能吃得開，不管有錢還是沒錢。

　　正如當局一再強調的，我們的外匯儲備還很充裕。當2006年年底中央經濟工作會議提出，我國國際收支主要矛盾正從外匯短缺轉向貿易順差過大、外匯儲備增長過快，促進國際收支基本平衡是保持宏觀經濟穩定的首要任務時，外匯儲備能夠支付5.7倍的外幣短期外債，支付16.2個月的進口。儘管過去兩年多時間，我國外匯儲備餘額有所減少，但到2016年6月底仍能夠償付6至7倍的外幣短期外債和24個月的進口。從這意義上講，我國對外基礎償付能力是有保證的。當然，如果出現類似銀行擠提的情況，外匯儲備再多，也是會有壓力的。所以，關鍵是市場主體應該回歸基本面分析，避免個體理性、集體非理性的羊群效應。

　　只要大家是基於理性的考慮進行資産多元化配置，那麼外匯市場就不會亂，就會形成跨境資本有進有出的有序雙向流動，實現多贏的局面。但是，如果市場出現了集體非理性的行為，為防範系統性金融風險，臨時採取一些調控跨境資本流動的政策措施也是必要的。這不僅有利於中國金融的穩定，也有利於世界的金融穩定。

　　最後，有必要指出的是，金融回歸服務實體經濟，是世界反思本輪國際金融危機的一條重要教訓。當前我國對外直接投資增長很快，且不説這有違長期資本是穩定的資本流動之常理，就其中大量投向海外不動産、俱樂部而言，也是值得反省的。這種投資，既消耗寶貴的外匯資源，又不利於增強國內企業國際競爭能力。上世紀80年代末期，日本企業橫掃美國的地標建築、娛樂公司，發出“買下美國”的豪言壯語，最終蒙受金融戰敗。其殷鑒不遠，我們應該引以為戒。

　　（作者為中國金融四十人論壇高級研究員）