市場先生為什麼不買熔斷機制的賬?

　　2016年開年第一週,五個交易日,A股市場四次觸發熔斷,上證綜指周跌9.97%,深證成指周跌14.02%,創業板更是暴跌了17.14%。旨在預防市場出現劇烈波動、創造“冷靜期”的指數熔斷機制在實施四個交易日後被迫暫停,投資者為這一短暫制度創新付出了慘重代價,市場信心更是備受打擊。

　　從出發點來看,指數熔斷機制無疑是善意的,旨在防止市場頻繁出現2015年下半年巨幅波動的情形。但實際效果卻是,這一經過廣泛討論的金融創新不僅沒有能夠制止暴跌的蔓延,反而人為地製造了恐慌情緒,並且在最關鍵的時刻直接斬斷了市場流動性。

　　就熔斷機制本身而言,A股市場漲跌停板制度、T+1交收制度本身就是對市場流動性的抑制性措施,熔斷一旦觸發,就直接消滅了市場的流動性。另一方面,首次觸發的15分鐘“冷靜期”時間過於短促,交易所和監管機構在此期間很難有所作為,再加上5%和7%兩檔閾值過於接近,産生的磁吸效應直接把A股市場拖入了不可交易的境地。

　　平心而論,這個黑鍋完全由監管部門來背並不合理,歸結到某個人的頭上更不客觀。2015年股市大跌後提議市場交易暫停的聲音不少,證監會和交易所就引入熔斷機制向機構徵詢意見,大多數答覆是贊同的,反映出機構對熔斷機制的了解和認識不深。

　　進一步來看,熔斷機制從實施到暫停反映了一個更為深刻的問題:中國證券市場的監管政策容易受到指數波動的左右,並且常常通過一些簡單的行政性指令來干涉市場運作。在這一點上,熔斷機制是一個標準的案例,但卻並不是唯一的。在此之前,新股發行中的老股轉讓制度引發的“奧賽康事件”、對股票發行定價的窗口指導導致的“新股不敗”等等,都是典型案例。這些政策出發點並不壞,但是由於對政策可能産生的種種後果缺乏預判和應對能力,結果往往大相徑庭。

　　驅動市場運作的因素十分複雜,既包括宏觀面、資金面、政策面,還包括市場結構、投資者構成以及心理層面等等因素。這樣一個複雜精密的系統中,加入任何一個變數都很可能導致不可預知的後果。因此,想要簡單地通過一項行政指令就達到既定目的,是不現實的,市場先生不會買賬。在A股市場這樣一個高度散戶化、行為具有高度一致性的市場,還非常容易引發“踩踏”事件。

　　在極端情況下,監管部門通過行政干涉來穩定短期市場是合理也是必要的。但是,行政權力本身往往具有擴張性,容易“閒不下來”。這一苗頭現在已經顯現:控制發行價格和節奏,控制減持,改變市場交易制度,改變股指期貨保證金、持倉等等。這些本應當成為應急的行政措施成為了“常規武器”,給市場參與者帶來了不可預知的風險,投資者(包括機構投資者)的行為因此越發短期化。

　　從這個意義上來説,熔斷機制的“試錯”是給了A股市場一次反省的機會。監管機構應當重新審視自身定位,同市場波動保持適度距離。一個穩定的規則框架才能給市場參與者帶來穩定的預期,短期的行政行為不能決定市場的長期趨勢。頻繁地進行行政干預、修改交易規則,只會讓投資者無所適從,讓市場的“奇葩”劇情反覆上演。考慮到過去投資者對監管部門行政干預的依賴,強大的輿論壓力必定會給監管部門的“中立”道路帶來巨大的壓力,但哪有改革是不難的呢?(吳黎華)