從黑天鵝到灰犀牛：美國次貸危機十週年再反思

　　十年前的4月初，全美第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司向法院申請破産保護，美國次貸危機隨後一發而不可收，進而引發出全球性的金融風暴。

　　十年後的今天，次貸危機之痛還在折磨著全球經濟，主要發達國家經濟增長尚未恢復到金融危機之前水準，新興經濟體的潛在風險難以消除，全球經濟治理依舊任重道遠。

　　當年的黑天鵝已經幻化為如今的灰犀牛，世界將如何應對——

　　被低估的次貸風暴

　　世界知名經濟學家、2007年古根海姆學者獎獲得者米歇爾·渥克在其著作《灰犀牛》一書中，用“灰犀牛”比喻大概率且影響巨大的潛在危機。2008年美國房地産泡沫集中爆發以及在此之前的諸多泡沫破裂都是很好的例子。在沒有引入灰犀牛這個概念前，很多人將美國次貸危機對市場的連環衝擊，理解為有史以來華爾街釋放出的最大一隻黑天鵝。

　　2007年4月2日，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司向法院申請破産保護，拉開美國次貸危機的大幕。

　　此後，一些提供次貸的金融機構相繼出現財務危機，到了夏天，次貸危機已經全面爆發。

　　所謂次貸，即次級抵押貸款。美國的放貸機構根據借款人的信用高低將貸款分為“優級”和“次級”。次級貸款因為風險更高，其利率高於優級貸款。

　　美國次貸危機的爆髮根源於房地産泡沫的破裂。美國社會的“消費文化”、不恰當的房地産金融政策，以及長期的寬鬆貨幣政策環境共同催生了這一危機。

　　無論是美國政府還是普通居民，長期以來一直有高負債、低儲蓄的特徵。為防止美國經濟陷入衰退，美國聯邦儲備委員會(美聯儲)一度長期實行擴張的貨幣政策。2001年1月至2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基金利率，使利率由6.5%降至1%的低水準。寬鬆的貨幣政策降低了借貸成本，促使居民紛紛進入房地産領域。

　　對未來房價持續上漲的樂觀預期，促使銀行擴大向信用度很低的居民推銷住房貸款，即發放次級抵押貸款。

　　不僅如此，大批放貸機構還把數量眾多的次貸轉換成證券在市場上發售，而各類投資機構購買了這些證券後又將其開發成多種金融衍生産品，出售給對衝基金和保險公司等金融機構。

　　根據美國經濟分析局的調查，美國次貸的總額為1.5萬億美元，但在此基礎上卻發行了近2萬億美元的住房抵押貸款支援證券，並衍生出超萬億美元的擔保債務憑證(CDO)和數十億美元的信貸違約掉期(CDS)。

　　在這種背景下，美國次級抵押貸款市場迅速膨脹，房地産市場泡沫越來越大。然而，2004年4月至6月期間，美聯儲連續17次提息，聯邦基準利率再次回到5.25%的水準。利率大幅攀升令購房者的還款負擔大大加重，再加之2006年起美國樓市開始降溫，房價下跌很多次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，次貸違約率不斷上升，終於壓垮了大型次級抵押貸款發放機構。

　　次貸危機爆發後，影響越來越大，一些大量投資次貸金融産品的銀行和保險公司面臨財務困境，包括“兩房”(房利美和房地美)、雷曼兄弟和美林公司在內的眾多金融機構遭遇危機，一場摧枯拉朽的國際金融危機最終爆發，進而波及全球實體經濟發展，成為20世紀30年代“大蕭條”之後最嚴重的全球性經濟危機。

　　從未遠去的危機

　　次貸危機爆發已經十年，在全球主要央行量化寬鬆貨幣政策的刺激下，世界經濟逐步走出泥潭，但復蘇之路難言穩固，眾多結構性深層次矛盾並未得到真正解決。同時，全球貿易保護主義和反全球化思潮正呈現出抬頭的趨勢，恐怖主義襲擊也成為全球金融市場之痛。而渥克在《灰犀牛》中指出，儘管很多時候人們已經意識到風險的存在，但是大多數的個人和組織並沒能做到積極有效地應對潛在的危機。

　　國際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行等國際金融機構近幾年來一直在調低全球經濟增速，指出金融危機帶來的“後遺症”——高負債、低投資、金融行業脆弱性，一直沒有得到解決，拖累了全球經濟復蘇。

　　自金融危機開始以來，發達國家為阻止經濟加速下滑，加大了財政救助規模，導致公共債務快速攀升，私營部門債務則有所下降。同時，受超寬鬆貨幣政策影響，一些主要新興經濟體債務也明顯上升。國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，從2007年到2009年，全球債務佔國內生産總值(GDP)的比重從約200%上升至220%。到2015年底，這一比例高達創紀錄的225%，其中大約2/3是私營部門債務。

　　IMF表示，債務水準高企限制了投資和消費，不利於經濟增長。IMF還警告稱，私營部門債務水準高企增加了金融危機出現的可能性，而金融危機通常伴隨更加深入、持久的經濟放緩。

　　投資低迷也是金融危機留下的另一個後遺症。世行數據顯示，全球金融危機之後，發達經濟體投資大幅下降，儘管2014年至2016年有所回升，但增速遠低於金融危機之前水準。在全球貿易和跨境投資下降以及私營部門債務負擔上升等因素影響下，新興經濟體投資增速從2010年開始也逐步放緩。

　　IMF去年10月份的《全球金融穩定報告》指出，隨著全球大宗商品價格的回升，短期內全球金融穩定風險有所下降。但由於全球經濟長期處於低增長、低通脹、低利率環境，全球金融穩定面臨的中期風險正在上升。

　　報告指出，低利率環境使得銀行、保險公司等金融機構的盈利和償付能力受到威脅，發達經濟體仍需要應對金融危機留下來的銀行系統不良貸款高企等遺留問題，同時許多新興經濟體企業杠桿率大幅增加，金融脆弱性加劇。

　　IMF還指出，金融危機之後，全球金融市場結構發生了重大變化：對銀行的監管在危機後得到了增強，但保險公司、養老金和資産管理公司等非銀行金融機構在金融系統中的重要性穩步上升，為金融穩定和監管帶來新的挑戰。

　　狩獵新的灰犀牛

　　美國房地産泡沫集中爆發以及在此之前的諸多泡沫破裂；颶風卡特裏娜和桑迪以及其他自然災害後的毀滅性余波；顛覆了傳統媒體的現實數位技術……在事前均出現過明顯的跡象，但為什麼領導者和決策者不能在局面失去控制之前解除危機？在當下的世界中，還有哪些明顯的、高概率的危機事件？

　　渥克認為，2007年至2008年的金融風暴完全是眾多灰犀牛匯聚的結果，有很多警示信號表明6年間積累起來的金融泡沫即將破裂，許多人也看到了這些信號。

　　2004年，聯邦調查局的一份報告就提醒人們提防抵押欺詐的大規模爆發；2008年，時任法國財政部長的克裏斯蒂娜·拉加德在G7峰會上提醒人們注意，一場金融海嘯即將到來。聖路易聯邦銀行總裁威廉·普爾和路易斯安那州的議員理查德·貝克均預言房利美和房地美將出現大問題。

　　在渥克看來，錯誤的思想動機和對個人利益的誤判會極大地助長人們抗拒行動的天性，例如銀行家們明明已經了解次貸危機的風險，卻仍然不肯從這種充滿風險的投資中收手。

　　不可持續的國家債務、經濟增長乏力，勞動力市場的巨大變革等因素極大的增加了相關國家遭受新一輪經濟危機的可能性。日益加劇的收入分配不平等問題將會進一步導致社會和政治動蕩不安，零星的騷亂、政權的更疊和經濟發展的停滯。

　　與渥克立場相倣的還有很多人，各種預警的聲音不斷出現，令人聯想起次貸危機前警報聲不斷被忽視的情形。比如，2008年1月，世界經濟論壇照例詢問了1000名首席執行官來列舉他們眼中近期極有可能發生的風險。當年的風險報告指出，預期的房地産市場衰退、流動性資金緊縮和居高不下的油價都實實在在地發生著，推高了經濟崩潰的風險性。但這份報告卻未能引起集結在達沃斯論壇的經濟領袖們的重視，他們並沒有真正接受自己的預測。

　　就目前而言，澳大利亞創新金融研究院院長郭生祥認為，當前必須警惕貨幣和債務問題釀生新的危機。

　　郭生祥説，金融危機雖然被聯手抑制了，但是問題根源卻被貨幣和債務掩蓋了。當前，貨幣量化寬鬆、證券債券抵押信貸等各種手段暫時掩蓋了貨幣和資産泡沫化風險。整個世界經濟被“溫水煮青蛙”的可能性不是不存在，一定要當心相應的社會危機、自然生態危機導致惡性經濟危機，長期不溫不火的經濟也會招致社會和生態危機。

　　日本愛知大學國際中國學研究中心研究員李博認為，不良債權、熱錢，以及美國房地産和銀行交易缺乏限制仍對全球金融系統構成威脅，引發新一輪全球金融危機的風險因素在各國以不同形式存在。各國政府應加強管控以減少經濟風險。

　　愛爾蘭中國研究院院長王黎明表示，次貸危機的遺留問題至今仍未根本解決，仍存在爆發新的金融危機的可能。當前世界經濟增長緩慢，使得全球金融市場可能面臨相對長期的低通脹、低利率環境。一些國家的政局問題、收入增長和分配矛盾問題促使民粹主義和貿易保護傾向抬頭。這樣的環境阻礙了貨幣政策正常化進程，不利於金融機構資産負債表的修復，弱化了金融穩定的基礎，使得發達經濟體面臨週期性和結構性調整挑戰，新興市場面臨脆弱性加劇的挑戰。

　　此外，對於目前全球金融業風險的擔憂尤為明顯。西班牙聖地亞哥－德孔波斯特拉大學應用經濟學教授哈維爾·本塞認為，美國次貸危機的教訓在於，過度金融化導致實體經濟失血，投機生意卻大行其道，這損害了全球經濟；而新自由主義經濟政策又讓經濟雪上加霜。目前，金融系統的根本性問題仍然存在：“如果現有模式沒有改變，我們仍然被金融資本的利益和邏輯所支配，經濟將很難獲得長久復蘇，更可能産生新的泡沫。”哈維爾·本塞強調，金融體系必須從根本上進行改變，以服務於生産經濟和社會整體利益。

　　德國天際資本公司總裁鄭驄説，全球金融業面臨著一些新的風險因素。從經濟方面看，可能産生風險的包括義大利銀行業重整、希臘債務問題的新挑戰、印度廢除大額紙鈔事件的後續影響、一些新興市場國家貨幣貶值等。從政治風險上看，除了英國“脫歐”問題以外，今年的法國大選和德國大選也值得密切關注。

　　瑞銀財富英國投資部主管余修遠表示，次貸危機暴露出的市場監管不力和市場參與者過度依賴杠桿的問題仍未得到根本解決。此外，金融體系也出現一些新問題，比如歐元區政府體制改革不夠，而央行的能力已經接近極限。

　　值得一提的是，次貸危機十年已過，目前的狀況卻似乎和2007年危機前有著驚人的相似。

　　在美國，虛擬經濟指數不斷走高、樂觀情緒持續高漲、信貸正面臨收緊、而金融危機後的監管收緊也可能被放鬆。

　　更值得注意的是，和美聯儲持續加息引爆次貸危機相似，當下美聯儲正顯露出加快收緊貨幣政策的傾向，預計今年加息3次，還可能于年內啟動縮減資産負債表的計劃。而美國鉅額的政府債務依然是美國經濟的一個潛在風險點。最新數據顯示，美國政府債務總額已達19.9萬億美元。很多機構預計，未來幾年內美國財政赤字還將進一步上升。目前，美國總統唐納德·特朗普正在醞釀大規模的減稅和財政刺激計劃，美聯儲也在加速步入升息通道，預計這些因素均將進一步加重美國的債務負擔。

　　一些新興市場國家已經十分關注各種風險的潛在影響。巴西聯邦經濟委員會經濟學家若澤·帕格努薩特表示，全球經濟緩慢平穩復蘇，但仍存在諸多不確定因素。世界各國、特別是發展中國家，需要加強合作、共同應對風險挑戰。在次貸危機爆發至今的近10年時間裏，不少國家都對自己的金融經濟政策做出了調整，國際經濟格局也發生了變化。

　　巴西聖保羅FAAP大學經濟學教授路易斯·馬沙杜説，目前看來，再發生一場類似危機的可能性或許不大，但一些可能對全球經濟發展構成挑戰的因素仍值得密切關注，比如歐洲債務危機並未徹底克服、英國“脫歐”以及美國政治風險等，尤其是美國新任總統的政策構想可能引發貿易保護主義抬頭。因此，全球發展中國家應合力應對新風險。

　　另一方面，重大危機發生之前的種種端倪其實都是一次次絕佳的機遇。躲避灰犀牛侵擾的方法包括，直面危機，化危機為機遇；也可以是避免或者減少損失的措施，就像2008年金融危機之後的激勵措施那樣，可以使危機不再繼續惡化。但未雨綢繆顯然遠勝於亡羊補牢。(記者 王婧 江宇娟 張偉)