全球經濟寒冬後，暖春還會遠嗎？

　　英國金融時報網2月1日發表署名工銀國際研究部聯席主管程實撰寫的題為《全球經濟寒冬後，暖春還會遠嗎？》的文章。文章説，凜冬已至。2016年的第一個月，全球很多地方都感受到不同於以往的寒冷，金融市場也不例外，匯率波動劇烈，股市普遍大跌，大宗商品萎靡加劇，恐慌情緒不斷積聚。

　　在全球經濟弱復蘇和全球貨幣政策分道揚鑣的大背景下，信心本就十分脆弱，而市場對全球前兩大經濟體的基本面都充滿懷疑，這正是新年以來系統性風險悄然上升的根本原因，這也是我們最近在達沃斯親身感受到的冰冷氛圍。雖然寒冬不會很快過去，信心修復還需要很長時間，但寒冬之後就是暖春，中美經濟基本面都具有承受住考驗的韌性，這個冰凍星球的未來依舊值得等待和希望，短期變化可能發生在3月份。

　　每一次危機都是信心危機

　　2016年新年以來的市場巨震讓很多人感到意外。超預期的市場變化本身已表明，全球經濟和國際金融的運作邏輯正在發生深層變化。風物長宜放眼量，只有將2016年納入到2008年以來整個危機演化的大框架，才能更清醒地認識我們正在經歷的歷史。

　　信用是金融的支點，信心是金融市場的生命線，從信用崩塌的順序看，過去8年從邏輯上可以分為四個階段：

　　第一階段是2008-2009年，表現為微觀信用崩塌，有毒資産造成流動性枯竭，政府拯救之策是以宏觀財政信用抵補微觀信用，大規模救助政策陸續出臺；

　　第二階段是2010-2013年，表現為透支後的宏觀財政信用崩塌，債務風險成為不可承受之重，此時的拯救之策是用貨幣信用抵補宏觀財政信用，量化寬鬆成為主流；

　　第三階段是2014-2015年，表現為透支後的貨幣信用崩塌，新興市場貨幣競爭性貶值塵囂漸起，此時市場對”兩大穩定核心”的內生依賴不斷增強；

　　第四階段是2016年，表現為市場開始對“兩大穩定核心”缺乏信心，在弱復蘇新常態下，中美作為全球前兩大經濟體愈發具有“系統重要性”，承載著支撐全球經濟復蘇的期待，而隨著形勢的變化和市場的震蕩，市場開始懷疑，美國經濟是否能承受住加息的衝擊，以及中國經濟能否經受“三期疊加”、人民幣貶值預期強化和資本市場波動的綜合挑戰。

　　信心修復緩慢但依舊值得等待和希望

　　歷史表明，每一次危機都是信心危機，每一次危機也都會慢慢變成歷史。目前，恐慌情緒並未根本緩解，信心恢復終將是一個緩慢、且隨時可能反覆的過程。不過，在長週期演化路徑上，危機的衝擊力具有邊際效應遞減的特徵，第四階段的危機衝擊力將弱于前三階段。

　　作為全球最大的兩個經濟體，中美經濟儘管都面臨挑戰，但增長韌性依舊值得信任：一方面，美國經濟內生增長動力穩定且強勁，勞動力市場、房地産市場和金融行業的恢復具有趨勢慣性，美聯儲加息對實體經濟的負面拖累是有限且可承受的；另一方面，中國經濟正處於“減速增質”的重要階段，增長率的下降是符合市場規律的自然現象，增長對民生福利、微觀機會、生態環境、資源配置的相容性正在悄然上升，供給側結構性改革和需求側刺激性政策的雙向推進有望加速並平滑中國經濟轉型“鳳凰涅槃”的過程。

　　短期轉機可能在3月份

　　每一次危機都是信心危機，信心的失去是突然的，拐點的出現可能也是出人意料的。長期看，信用重建是緩慢的，真正走出第四階段，需要確認美國經濟復蘇力度能否經受加息和大選的雙重壓力測試，並需要確認中國能否平穩化解金融動蕩和經濟下滑的雙重挑戰。短期看，市場情緒的拐點和市場走勢的轉機可能出現在3月份。

　　一方面，美聯儲在1月議息會議上按兵不動且並未給出任何明確的前瞻指引，3月中旬，美聯儲將召開2016年第二次議息會議，雖然美聯儲快速將基準利率提升至短期通脹率以上將最小化政策綜合犧牲率，但考慮到新年以來市場發生的巨大變化以及耶倫的鴿派特質，美聯儲很可能推遲加息，這將舒緩美元升值壓力，並短期提振市場信心；另一方面，3月中上旬，中國將召開“兩會”，其前後可能公佈一系列政策組合，明確供給側結構性改革的細節，有序推進金融監管改革，確定積極財政政策的發力方向和模式，適時適度調整貨幣政策重心和力度，進而提振短期信心。