紓困國資“東進”：買殼幾乎絕跡 産業協同優先

　　發端于2018年的國資紓困大潮正在出現新風向。與此前各地國資傾向於紓困屬地企業相比，多地國資越來越表現出馳援異地民企的特徵，尤其是包括東南、華東、華北在內的“泛東部”地區上市公司，日趨成為外地國資競相入場的“錦鯉”。

　　在業內人士看來，紓困國資“東進”，表明在政府因素之外，市場機制正在紓困過程中發揮越來越重要的作用。一方面，從提高證券化率、推進國企改革方向出發，各級國資都有實力、有動力接盤優質民營公司；另一方面，面臨暫時流動性困境的民營公司及其實控人，也更願意委身國資，以期順利度過瓶頸期。

　　不過，細究“東進”潮背後原因，也折射出區域與項目、項目與資金、風險與收益等三個層面匹配的失衡。基於此，有多位業內人士接受證券時報記者採訪時認為，“東進”潮流或會加劇區域發展的馬太效應，破解“剪刀差”有待更多差異化紓困政策的出爐。

　　紓困資金“東進”

　　2018年，銀行惜貸、融資困難帶來運營成本高企，A股市場開啟國資紓困大幕，至今百餘家民營公司在紓困中久旱逢甘霖。回溯兩年來的紓困脈絡，最初以北京國資紓困三聚環保、陜西國資紓困通源石油、湖南國資紓困拓維資訊等為代表，各地國資多在屬地企業中選擇紓困對象。不過2019年至今，異地紓困日趨盛行，這個特徵從今年開始尤為明顯。

　　以今年4月為例，包括山東國資籌劃入主星光農機、萊美藥業實控人變更為廣西國資委在內，近10家A股民營公司開始籌劃或推進異地國資的入主。而今年一季度，國有資本入主相關案例超過20起，對應市值超千億元。

　　在異地紓困大潮中，“東進”趨勢表現明顯。以中西部紓困國資為代表，爭相入主“泛東部”標的。

　　銀川國資是“東進”典型之一，經濟活躍的東南地區是其重點關注範圍。以深圳公司新綸科技為例，公司及其實際控制人侯毅日前與銀川經濟技術開發區管理委員會、銀川市國資委簽訂戰略合作協議，侯毅出讓控股權；銀川國資則通過其指定主體為新綸科技提供不低於5億元的流動性支援。

　　華東地區也是異地紓困的主陣地。註冊杭州的中金環境實控人與無錫市政集團簽署協議轉讓實控權；廣西國資廣西投資集團也曾籌劃35億元購得上海CDN公司網宿科技12%股份。

　　長三角城市群是中國城鎮化基礎最好的地區之一；珠三角城市群則是我國人口集聚最多、創新能力最強、綜合實力最強的區域之一。除了前述兩大區域外，同樣作為“泛東部”的代表，此前被市場所忽視的華北地區，也成為國資“東進”的重要方向。

　　4月初，天津公司鵬翎股份控股股東及實際控制人張洪起，與湘潭九華投資控股集團有限公司簽署《股份轉讓框架協議》，九華投資將取得公司控制權。除了湖南國資之外，包括四川發展入主清新環境、合縱科技引入成都國資紓困平臺在內，京津地區成為紓困資金“東進”的新高地。

　　上市公司方面對於紓困國資“東進”大潮更有體會。華東地區中小板上市的H公司正在籌劃將控制權轉讓給一家異地國資。公司董秘王可（化名）介紹，從2019年初開始，公司實控人已經帶著董秘和財務總監，先後與5個國資平臺接觸，其中3家都來自中西部地區。“通過多輪挑選和協商，我們初步確定了西部地區一家國資平臺。現在質地優良、大股東卻有債務危機的公司，容易受到國資追捧。與我們談判的國資中，絕大多數都是主動找到我們公司。這為我們在挑選過程中綜合考慮價格、轉讓方式、公司後續整合等多重因素提供了餘地。”

　　在“東進”的國資方看來，這是走向開放的表現。銀川國資委內部人士對證券時報記者介紹，“近年來，銀川國資系統的開放性體現在多個方面，除了紓困外部項目，還包括致力於實現地方國有資本與中央企業、非公有資本的融合發展；同時加強央地合作，深化與央企股權合作和項目合作等。”

　　“市場化”升級

　　在光大銀行金融市場部分析師周茂華看來，跨地區收購案例的顯著增加表明，政府主導的財務紓困並非推動問題公司之間股權債權交易的唯一因素，國資入主上市民企的導向正在趨於産業化、市場化。

　　“相對而言，此前多地國資在投資時要求和限制較多，不少方案沒有向前推進；今年以來，從上市公司公告情況來看，國資運作趨於市場化。異地紓困和接盤民企過程中，肯定會存在風險、存在分歧，但可以通過這種市場化方式協調、化解。這也直接導致了今年以來異地紓困案例的增多。”周茂華分析説。

　　多數被採訪的國資和上市公司，也認可“市場化因素起到了越來越重要的作用”這一論斷。以入主天津鵬翎股份的湘潭九華投資控股集團有限公司為例，公司內部人士介紹，“九華集團各項制度設計上本來就是突出市場化原則，堅持以市場論英雄，以績效定效益。集團公司是按照‘小總部、大公司’的模式運作的，目前集團還以市場化為原則、以效益和效率為導向，重點推進體制機制方面的多項改革。”

　　實際上，市場化運作還體現在最新一輪國資紓困和入主民營公司中的多個方面。例如，在標的選擇上，“買殼”近乎絕跡，産業協同、帶動區域産業升級成為優先考量；在交易方式上，協議轉讓、表決權委託、非公開發行多手段並行，甚至還可以搭配業績對賭安排，以將各方利益最大限度協調一致。

　　産業整合的最新案例是景德鎮陶文旅入主音飛儲存。由於音飛儲存在物流裝備製造方面較有優勢，景德鎮陶文旅有陶瓷産業鏈商流，雙方可以在倉儲設備、倉儲物流運營服務等領域展開闔作，由此順利牽手。

　　國資紓困中市場化運作之所以在今年體現得比較突出，與多地推進國企改革的進展不無關係。近些年來，多地深化國企改革明顯提速，且此前所制定的國有資本證券化率目標截止年正是2020年。例如，北京力爭國有資本證券化率達到50%；山東確定省屬上市公司將達38家，資産證券化率超過51%等。

　　從提高證券化率、推進國企改革等角度考慮，各級國資顯然更有動力、有實力介入上市公司的戰略佈局。新鼎資本董事長張馳對記者介紹，“對地方國資而言，結合地方發展需求，適時並購一些質地優良的民企，增強産業協同，以上市公司為平臺大力推進和培育各大優勢産業板塊，無疑也是其推進國資改革、提升國資證券化率的良好渠道。”