金融委會議強調資本市場投資者保護 新《證券法》築牢基石

　　2020年4月15日，國務院金融穩定發展委員會召開第二十六次會議，專題研究了加強資本市場投資者保護問題。重申資本市場發展必須堅持市場化、法治化原則，強調依法誠信經營是最基本的市場紀律。特別針對最近一段時間，一些上市企業無視法律和規則，涉及財務造假等侵害投資者利益的惡劣行為，要求監管部門要依法加強投資者保護，提高上市公司品質，確保真實、準確、完整、及時的資訊披露，壓實仲介機構責任，對造假、欺詐等行為從重處理，堅決維護良好的市場環境，更好發揮資本市場服務實體經濟和投資者的功能。

　　新近實施的《證券法》，重中之重就是加強投資者保護，其中增設了第六章“投資者保護”專章，規定如何加大投資者保護力度，其中包括備受關注的中國特色“集團訴訟制度”，而且很快業內已經出現了第一個代表人訴訟案例，即杭州中院以代表人訴訟方式開展的“15五洋債”虛假陳述賠償案。2020年3月24日，上海金融法院發佈了全國法院首個關於證券糾紛代表人訴訟制度實施的具體規定即《上海金融法院關於證券糾紛代表人訴訟機制的規定（試行）》，投資者保護一系列舉措的實施開始進入快車道。

　　此次重要會議，要對一些背道而行的不良分子重拳打擊，特別是對投資者保護衝擊最強的造假、欺詐行為，從重處理，切中當下市場時弊。會議強調“依法誠信經營是最基本的市場紀律”，給市場主體提出了基石性要求，同時要求監管部門要依法加強投資者保護，提高上市公司品質，確保真實、準確、完整、及時的資訊披露，壓實仲介機構責任，可謂是新《證券法》實施後，投資者保護的再升級。

　　2018年中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運作中具有牽一髮而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。中國證監會易主席也提出，按照市場化法治化的總要求，充分借鑒國際最佳實踐，敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，注重發揮各方合力，努力探索出一條既遵循成熟市場慣例、又符合我國發展階段特徵的資本市場發展之路。對保護好投資者尤其是中小投資者合法權益，提出必須堅持法律保護、監管保護、自律保護、市場保護、自我保護的大投保理念。

　　市場是複雜的利益博弈場所，總有為數不少的市場主體，與《證券法》等法律法規和監管要求，背道而行，其核心是根本不顧及“依法誠信經營”的基本紀律，意圖通過內幕交易、操縱市場、利益輸送、虛假披露等各種方式，損害投資者權益的同時，謀取自身的不當利益。從發行人角度而言，進行財務造假，欺詐上市，屢禁不止；從已上市公司角度而言，虛假披露、通過非公允關聯交易及其他方式輸送利益，並不少見；從交易主體角度而言，通過內幕交易、操縱市場，非法獲取利益，時有發生。甚至近年來還出現了若干起上市公司實際控制人，自己設局操縱自家上市公司股票的惡性案件。這些市場違法行為，嚴重偏離了“依法誠信”的基本底線，損害了投資者合法權益，也破壞了證券市場生態，擾亂了資本市場服務實體經濟和投資者功能的發揮。

　　新《證券法》修改後，大幅度提升了違法行為處罰力度，將過去的“沒一罰五”，調整為“沒一罰十”，將過去通常罰款“三十萬、六十萬”，提高到“五百萬、一千萬”，這無益非常有利於對違法行為起到震懾作用。但同時也要求我們進一步提升監管效率，對一些上市企業無視法律和規則，涉及財務造假等侵害投資者利益的惡劣行為，從重從快處理，及時回應市場關切，進行市場出清。

　　除打擊不法分子，對投資者最重要的保護，其實還在於提升上市公司品質，讓投資者可以與優秀的公司共同成長，畢竟一個守規矩的“沒落戶”，浪費市場資源，讓投資者無法獲取回報，本身就是個資源錯配“錯誤”。提高上市公司品質，除了嚴厲打擊不法行為，也在於加強資訊披露，這也是此次會議強調的“確保真實、準確、完整、及時的資訊披露”。《證券法》第七十八條賦予了發行人及時依法履行資訊披露的義務，並且要求資訊披露義務人披露的資訊，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。除此之外，此次《證券法》一個非常重要的修改，就是在第八十五條，增加了控股股東、實際控制人的過錯推定的連帶責任，即資訊披露義務人未按照規定披露資訊，或者公告的證券發行文件、定期報告、臨時報告及其他資訊披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人的控股股東、實際控制人，應當與發行人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。這對我國上市公司中普遍存在實際控制人，而實際控制人在資訊披露違法中往往起到重大影響的實際情況，可謂是一項有效的法律措施。同時，《證券法》第一百九十七條，還把發行人的控股股東、實際控制人，針對未披露資訊和虛假披露違法，行為類型從原來的“指使”，擴展到了“組織、指使及隱瞞”，這也有利於打擊控股股東、實際控制人帶來的資訊披露違法行為。

　　此外，在“優勝劣汰”方面，此次《證券法》取消了“暫停交易”制度，授權交易所制定新的退市規則。目前在科創板，已經明確取消了“暫停交易”而要求直接一步“退市”，這無益也有利於市場出清，讓更多的優質上市公司留在市場上，把部分殼公司淘汰出局，優化資源配置，給投資者帶來更好的投資標的，也更好發揮資本市場服務實體經濟和投資者的功能。

　　對於我們仲介機構而言，會議也再次強調壓實仲介機構責任，依法謹慎勤勉從業，也是每個仲介機構應盡的職責。特別是，《證券法》取消了對會計師證券從業的核準制，改為備案制後，部分上市公司聘請的小型會計師事務所，備受市場關注。這也是新《證券法》實施之後面臨的新的課題和挑戰。放開管制是市場化改革的應有之舉，但是在放開後，如果壓實仲介機構責任，也有待市場檢驗和監管跟進。

　　最後，個人建議，在未來完善投資者保護方面，還應重點考慮如何加強上市公司董事的“信義義務”的履行。易主席指出，要“充分借鑒國際最佳實踐”。從美國市場經驗來看，除資訊披露和打擊欺詐，對上市公司運作而言，保證公司“依法誠信”運作的很重要抓手，其實是董事的“信義義務”（fiduciary duty），即董事應當謹慎勤勉、忠實地為公司服務，否則應當承擔相應責任。甚至在某些特定情況下，大股東對小股東也負有信義義務。美國公司訴訟實踐中，充滿對公司董事違反信義義務的訴訟，這成為規制公司規範誠信運作，保護投資者利益的基石性制度。我國《公司法》實際也有類似規定，比如《公司法》第一百四十七條規定，董事、監事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規和公司章程，對公司負有忠實義務和勤勉義務。第一百四十九條也規定，董事、監事、高級管理人員執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。在《刑法》第一百六十九條第二款，針對上市公司的董事、監事、高級管理人員，違背對公司的忠實義務，利用職務便利，操縱上市公司從事若干特定違法行為，致使上市公司利益遭受重大損失的，還規定有背信損害上市公司利益罪。但遺憾的是，因為法律規定“語焉不詳”，缺乏明確指引，所以此類案件非常稀少，也因此缺乏司法實踐的進一步澄清，讓這一很重要的法律規則成為擺設。美國哥倫比亞大學著名法學教授John C. Coffee, Jr.，在談到以刑罰手段規制信義義務時指出，刑罰更重要地不是增加違法成本，而是對其行為進行否定性評價。雖然新《證券法》大幅度增加了違法成本，但是對有些投機分子而言，可能不過是增加了其利益計算中的成本項，在巨大的利益面前，還不足以阻嚇其違法衝動。因此，我們應當深入研究從《公司法》信義義務到《刑法》背信犯罪的一整套規則體系，彌補這一關鍵短板，形成具體可實施的法律制度體系，多手段震懾和打擊違法行為，保障上市公司依法誠信經營，讓資本市場更好地服務實體經濟和投資者利益。