肖磊：對衝人民幣波動 三類資産最管用

　　騰訊“證券研究院”特約 肖磊 黃金錢包首席研究員

　　節後，人民幣對美元中間價繼續下調，目前已回到6.72上方，創六年來新低，離6.82的二次匯改起點值僅一步之遙。離岸市場更是連跌8日。市場一方面擔心人民幣匯率進一步走低，另一方面又茫然于不知如何應對貶值。

　　人民幣對美元匯率短期大幅走低，並不是單一因素作用的結果，此次走低，至少有四大因素在同一時間點聚集。

　　一、上周以來，美聯儲諸多官員發表關於支援加息的言論，美元走強，非美貨幣大部分下跌，尤其是英鎊的大跌，對人民幣匯率也形成一定影響；

　　二、節前中國主要城市發佈了新的房地産調控措施，投資者擔憂房市降溫，聚集在房地産市場的資金可能會選擇“外流”，拉低了離岸市場對人民幣匯率的預期；

　　三、週五公佈的數據顯示，9月中國外匯儲備降幅超出預期，已連續三個月下滑，外匯儲備持續減少。一方面有資本外流的影響，另一方面也可能是中國央行有意拋售外匯儲備來穩定人民幣匯率所致，無論哪種情況，對人民幣匯率來講都是利空消息；

　　四、人民幣被納入SDR之後，國際市場對人民幣的遠期需求更加樂觀，但近期看投資者對人民幣自由兌換的改革預期更高，國內投資者反而對海外資産存在更大的需求，以平衡持有過多國內資産帶來的風險，這種需求本身也會抑制人民幣短期匯率。

　　穩定人民幣匯率，要有區間思維

　　市場一直認為6.7這個價位非常關鍵，但從整個走勢看，6.7並不是一個特殊的點位。對於波動逐步加大的匯率市場來説，對匯率的具體點位不應該設置“容忍度”，努力去保一個區間倒是有可能的，比如6.8—7是未來非常重要的一個區間，一旦跌破7這個整數關口，可能會催生市場恐慌情緒，因為這將意味著2010年人民幣重啟改革後，其對美元升值的部分已全部抹去。但這還要看具體時間週期，如果是一年之後才破7，對市場情緒的影響不會太大，也很難激起市場過度的投機，因此盡可能的管理預期、把握貶值節奏是最關鍵的，而不是阻止其貶值。

　　人民幣為什麼要貶值，這已經不是一個很好的問題，目前人民幣匯率的定價已逐步走向市場化，就算央行出手干預匯率，也是採用市場化的手段，引導市場供需，而不是簡單的官方定價。所以人民幣匯率走勢，基本能夠反映市場諸多訴求，這種訴求恰恰是一種對經濟調整過程中投資者情緒的釋放和調節，反而有助於管理預期。就像日元近半年多來的升值，也不能説明日本經濟向好，市場往往短期反應過度，而長期彈性不足。外匯市場的複雜性，遠遠勝過經濟本身。

　　至於符合市場訴求的調整，實際上官方層面主動干預的意願並不強，一方面央行不會為了維護一個市場根本不認可的價格，把外匯儲備都浪費在干預匯率上，另一方面中國經濟還沒有出現令人民幣無序貶值的重大風險事件。

　　相比在匯率管理方面非常成熟的經濟體，中國還有很長的路要走，管理預期對於各國央行來説是一門技術，也是一門藝術。英鎊雖然大跌（英鎊自退歐公投以來累計下挫達17%），但英國似乎並不擔心英鎊的貶值，英國退歐事務部長David Davis剛剛表示，可以看到英鎊跌至30年低點所帶來的好處，英鎊疲軟有助於出口商。

　　英國央行貨幣政策委員桑德斯昨日在回答英國下議院財政委員會質詢時提到，“鋻於英國經常賬戶赤字的規模和持續性，如果英鎊進一步下跌，我不會感到驚訝。”他表示，已經史上最低的利率可能還會再次下降，英國央行也可以推動其資産購買計劃。

　　國際市場雖然對主權貨幣的“競爭性貶值”三緘其口，但整個市場落實到具體操作層面還是抱有不同的認知，美國也不例外。2017年擁有投票權的美國芝加哥聯儲主席埃文斯剛剛就表示，美元相對強勢，對製造業造成了一定挑戰；較低的進口價格顯示美元已經帶來了一定的壓力。

　　人民幣匯率可能重新回到由美元走勢主導的時代

　　按目前全球經濟面臨的增長困境，中國經濟很難獨善其身，尤其是在整個增速下降的過程中，人民幣匯率本身存在市場驅動的走弱。從技術層面看，人民幣匯率參考一籃子貨幣和依據市場供需來進行浮動。市場對一籃子貨幣匯率應該有一個全面的認識，以便更好的理解未來人民幣匯率走勢。

　　去年811匯改後，對人民幣匯率影響最大的是CFETS（人民幣匯率指數）籃子和BIS（國際清算銀行）籃子，CFETS籃子美元權重佔1/4；BIS籃子各個貨幣權重比較分散，美元權重僅佔1/6，因此其他非美貨幣的走勢對人民幣的影響不容忽視。目前需要注意的是，人民幣納入SDR已生效，在SDR籃子中，美元權重為41.73%，也就是説，受到人民幣納入SDR籃子的影響，人民幣匯率受美元的影響重新增大，這一點一定要注意，以後看人民幣匯率，依然要更多的關注美元。

　　可關注三大資産在對衝人民幣匯率方面的作用

　　對於投資者來説，應對人民幣貶值的方法有很多，就是盡可能的減少現金的持有，尤其是在低利率時代，持有現金本身就是非常被動的。但由於中國市場各類資産價格並不穩定，很多投資者寧願增加現金儲蓄，也不敢冒險持有更多風險資産，這是可以理解的，但並非長久之計。

　　相關企業股票

　　中國有著巨大的消費和需求市場基數，這些需求最終會轉變成一些企業的利潤，如何分享到億萬民眾日益增長的各類需求所創造的價值，作為消費者，只有買入相關企業的股票。

　　中期內，由於人民幣匯率走低，海外收入佔比較高的企業，尤其是本身在近幾年的市場競爭中持續盈利的外向型上市企業，已經具備了應對低增長和國際競爭的條件，人民幣匯率走低對這類企業來説，可以直接提升其利潤率，有助於降低成本。目前整個大盤處在價值的重塑階段，投資者依然比較理性，還能找到相對便宜的股票。

　　高息債券

　　高息債券是一個比較專業的投資門類，尤其是債市違約率上升的時下，很多好的債券價格已下降，整體來看出現了一些值得追逐的趨勢性機會，適合風險偏好適中的投資者參與。諸多PPN、非公開公司債值得配置，收益率是存款的好幾倍。普通投資者如果找不到可參與的途徑，可以直接買高息債基金，安全和收益都能達到一定平衡。

　　黃金

　　由於全球黃金價格主要以美元計價，市場往往忽略了其對各類不同主權貨幣的表現。就在上周美元計價的黃金價格出現大跌的情況下，因英鎊大幅貶值，以英鎊計價的黃金價格一度反彈到了7月初的水準。目前以英鎊計價的黃金價格依然處在階段性高位，離歷史最高點不到13%（美元計價的黃金價格離歷史最高點還差35%）。英鎊的下跌對其計價黃金價格的支撐非常明顯，如果投資者持有以英鎊計價的黃金，從一定程度上來説是可以對沖掉英鎊貶值的。

　　目前人民幣計價的黃金跟歐元、英鎊、日元等計價的黃金相比，依然處在較低的水準，人民幣貶值對金價的影響短期並不明顯，但長期看市場會回補這一缺口。比如截止目前，以人民幣計價的黃金價格今年以來上漲了22%，而以美元計價的黃金價格只上漲了18%，同期美元對人民幣貶值超過2%。