專家：一企一策實施債轉股 拒絕僵屍企業

　　隨著去杠桿、去産能向縱深推進，債轉股成為監管部門化解風險的工具之一，新一輪債轉股正在徐徐拉開帷幕。針對當前産能過剩國企實施債轉股所面臨的問題、風險以及對策，中國證券報記者採訪了中國鋼鐵工業協會副會長李新創、國家金融與發展實驗室副主任殷劍峰、中國政法大學教授李曙光。受訪專家認為，實施債轉股應明確兩個名單，一個是試點銀行的名單，一個是債轉股企業的名單。債轉股的對象只能是確有改善前景的行業和企業。應該用破産法和債轉股方案劃清“僵屍企業”和“非僵屍企業”的邊界，對於有市場前景和競爭力的企業，可劃入債轉股的名單，通過債轉股的方式改善其治理結構，最終在資産端改善企業盈利；對於政企不分、沒有市場競爭力的“僵屍企業”，應通過破産法以市場化方式加快出清。

　　中國證券報：鋼鐵企業多次出現債務違約，一些鋼企對於債轉股躍躍欲試。債轉股是否是鋼鐵企業的救命稻草？

　　李新創：總的判斷是我國鋼鐵産業仍處於産能過剩狀態，但今年以來的情況與去年相比出現了一些新變化。例如，鋼鐵行業生産經營狀況有所好轉，1-8月份實現扭虧；全國粗鋼産量只是略微下降，1-8月份僅同比減少0.1%，降幅遠小于去年同期，實際開工率高於去年；生産出現向優勢地區、優勢企業集中的情況。

　　儘管今年以來鋼鐵行業生産經營出現回暖，但必須清醒地認識到産能過剩問題並未根本上得以解決，我們只不過是在深陷泥潭之際稍微緩了口氣，解決過剩問題仍需時日。在前期高速擴張、利潤下降乃至轉虧後，鋼鐵企業現金流等財務狀況惡化，同時信用評級下調或展望負面，銀行收緊對鋼鐵等過剩行業貸款，鋼鐵企業面臨不予增量貸款、續貸困難、漲息和抽貸等問題，融資成本高且融資困難。去年我國重點大中型鋼鐵企業主營業務利潤虧損1126.63億元，利潤同比由盈變虧，虧損面為50.50%。鋼鐵行業資産負債狀況也不容樂觀，負債率普遍很高。截至6月末，中國鋼鐵工業協會重點統計鋼鐵企業負債總額3.25萬億元，同比增加31.2億元，增長0.10%；資産負債率70.0%，同比增加1.4個百分點。更重要的是，企業負債中的銀行短期和長期借款均不同程度增加。6月末，重點統計鋼鐵企業銀行借款總額約1.41萬億元，其中長期借款3792.8億元，短期貸款1.03萬億元，同比增幅分別為5.37%和5.33%。在高負債運作、資金鏈緊張的經營環境下，鋼鐵企業依靠自身償還債務和銀行呆賬核銷等方式，難以消化鉅額的不良資産。鋼鐵行業快速發展過程中積累的矛盾和問題逐漸暴露。為推動供給側改革和實現企業脫困發展，國家出臺的政策提出要運用市場化手段妥善處置企業債務和銀行不良資産。

　　由於歷史原因、鋼鐵企業具有資金密集的特點，特別是在鋼鐵行業進入減量發展新階段，部分企業出現違約現象，既有經營虧損的原因，同時也有金融機構集中抽貸的因素，加劇了企業經營性現金流緊張程度。隨著供給側結構性改革的推進，經濟增長動力的轉換，政府加大化解過剩産能和環境治理等力度，鋼鐵價格逐步回升並向合理水準靠攏，一些鋼鐵企業資金壓力減輕，債務違約現象將好轉，行業風險進入可控範圍，鋼鐵行業仍然是最具投資價值的産業之一。當然，企業負債結構不合理、債務總額高等問題依然是企業未來發展要解決的問題，這既有鋼鐵行業和鋼鐵企業自身的問題，也有金融行業和金融企業的問題。通過債轉股，可以減輕企業負擔，進而實施轉型升級措施，逐步提高企業競爭力，而不是躲在政府救助的溫床上，等待進一步的救助。但當前國家誠信體系尚未構建起來，銀行法、公司法尚不健全或實施有困難，要防範實施債轉股企業的道德風險。

　　不少鋼鐵企業對債轉股翹首以盼，但任何事物都要一分為二來看。就債轉股對鋼鐵企業的影響而言，要綜合分析。能實施債轉股的鋼鐵企業由於債務負擔減輕，必然緩解其生存壓力甚至提高競爭力，但對於另一些鋼鐵企業來説，生存發展的壓力加大了，行業的優勝劣汰市場機制、公平競爭環境建設也將經受考驗。因此，正如大家期待的一樣，實施債轉股要遵循市場化、法治化，既不能是政府的“獨角戲”，也不能是政府和企業“二人轉”，應引入第三方獨立諮詢機構，客觀評估債轉股對某一鋼鐵企業的影響、對整個行業的影響，綜合測算政策的成本、效益和風險，切實把政策效應發揮到極致，避免“幾家歡樂幾家愁”以及由此帶來的對行業環境的惡化。

　　殷劍峰：債轉股對於緩解鋼鐵企業償債壓力，降低企業資産負債率有顯著作用。鋼鐵企業在進行債轉股過程中存在三個方面問題，一是從債轉股後的股東結構看，原先作為債權人的銀行成為新增股東，這些銀行或其附屬公司作為股東能夠對國企的治理結構産生重要、積極的影響嗎？分散的銀行股東可能存在“搭便車”行為，誰都不想當惡人，而且與銀行相比，國企的談判力量更強。二是鋼鐵行業作為順週期行業，何時才能走出低谷？2000年債轉股之所以成功，一個主要因素是2002年我國加入世界貿易組織後全球經濟繁榮，但目前看來全球經濟還沒有走出停滯的跡象。三是十八屆三中全會提出國企要放開競爭性業務，推進公共資源配置市場化。選擇過剩産業的龍頭國企進行債轉股會不會造成進一步壟斷？因此，債轉股的關鍵還是治理結構改善與否的問題。

　　中國證券報：有消息稱，由發改委牽頭制定的債轉股方案有望9月下旬出臺。方案最大看點將在哪些方面？出臺後將帶來哪些影響？

　　李新創：債轉股方案的制定和實施要按照國家部署統籌安排推進。實施債轉股主要有三大目標：盤活商業銀行不良資産；加快實現債權轉股權的虧損企業扭虧為盈；促進企業轉換經營機制，加快建立現代企業制度。每個企業債轉股工作的實施取決於其方案的目標。當前過剩行業最大的問題是去産能、扭虧脫困。要實施債轉股工程，必須緊緊圍繞這個目標進行政策頂層設計和企業實施方案制定，以促進虧損企業扭虧為盈走出困境，促進大中型企業轉換經營機制走上良性發展的軌道。債轉股應按市場經濟規律進行市場化運作，嚴防黑幕交易和不恰當的行政干預，應讓資産管理公司真正擁有獨立評審權，能夠按市場原則自主選擇企業並確定轉股時間和轉股比例。政府的工作重心應放在制定和完善相關政策和法規，為資産管理公司的股權管理和股權退出創造良好條件，推動銀行、企業的經營機制改革。

　　李曙光：方案最大的看點應該是市場化以及“一企一策”，試點商業銀行的名單和範圍也值得期待。對於實施債轉股，我最擔心兩件事：一是估值和價格。要保護投資者的合法權益，所以一定要按照法律來估值、定價以及處置不良資産；二是本應該市場出清的企業卻實施債轉股。所以，有兩個名單很關鍵，一個是試點銀行的名單，一個是債轉股企業的名單。方案應當確定可進行債轉股企業的標準。

　　中國證券報：未來還應該在哪些方面推進債轉股？

　　李新創：首先，政府部門加大對債轉股工作的政策和資金投入。地方政府要落實在企業債轉股協議和方案中做出的承諾，尤其是企業分離辦社會職能和實施減員增效措施後，地方政府應儘快安置分流的富餘人員及妥善處置企業剝離的非經營資産。為此，政府在安排財政預算時要給予足夠的財政傾斜，上級政府應將下級地方政府債轉股過程中的承諾兌現情況作為考核其政績的一項重要指標，以督促地方政府謹慎承諾，嚴格兌現。此外，應研究制定吸引國外資本和民間資本的具體政策，積極鼓勵多元化投資主體進入股權處置市場。

　　其次，完善資産管理公司職能、賦予資産管理公司特殊法律地位。企業債權轉股權以後，原企業相應改制為股份公司，資産管理公司對債轉股企業持股或控股，是債轉股企業的股東。資産管理公司作為債轉股企業的投資人或資産所有者，應全面履行所有者職能，參加企業董事會和監事會，參與企業的重大決策，對企業經營活動進行監督。根據現有債轉股政策規定，資産管理公司對企業的控股或持股僅僅是階段性的，最終必然要從新的股份公司中退出。從這個意義上説，資産管理公司作為債轉股企業的股東，是特殊的股東。因此，僅對資産管理公司做出參加企業董事會，監事會這樣的原則性規定還不完善，應明確其應當承擔的職能和享受的權利。同時，應當充分發揮資産管理公司在融資理財方面的專長，促進企業發展。資産管理公司的成功運作必須以相應的法律為基礎，建議頒布《資産管理公司特別法》，一方面調整資産管理公司在運營過程中與《公司法》、《證券法》、《民法》、《擔保法》等相關法律相抵觸的條文規定；另一方面明確資産管理公司的性質，賦予其特殊的法律地位和特別的權利。可參照波蘭、美國的做法，賦予資産管理公司一定“準司法權”以提高其運作效率，使資産管理公司能以一個強有力的法律地位進行股權管理，從而有效抑制政府干預，避免企業內部人控制行為。

　　三是債轉股工作要與國有企業股權多元化改革相結合。債轉股工作的目標之一是轉換企業經營機制，要與國有企業股權多元化改革相結合。除有條件的債轉股企業由其回購部分股權外。資産管理公司實現股權退出可以通過證券市場，向社會公眾投資者轉讓股權，也可以向外商轉讓股權，向私人資本、民營企業轉讓股權。多種渠道退出，既可以保證資産管理公司股權變現目標的實現，也有利於實現企業的股權多元化，解決資産管理公司退出後企業治理結構的“復歸”問題。債轉股企業應當解放思想，依據國家深化改革實現國有企業股權多元化要求，完善多渠道股權轉讓機制，同時加快規範和完善開放的地方性産權交易市場。總的目的是促進健康發展，提高企業競爭力。

　　李曙光：債轉股方案的出臺可能加快去産能的速度，儘快完成全年目標。去産能最重要的就是“僵屍企業”的處置，應該用破産法和債轉股方案來劃清“僵屍企業”的邊界，分清哪些是可救的企業，哪些是不可救的。對於那些有市場前景和競爭力的企業，可以劃入債轉股的名單，通過債轉股等方式幫助企業度過短期的危機；對於一些完全停産、沒有市場競爭力的“僵屍企業”，應按照破産法的方式去處理，以市場化方式重整或出清。尤其是中央企業旗下沒有效益、虧損的資産非常多，應趁著此次全面深化國企改革，在推進央企的重組兼併和減少企業管理層級過程中，應有壯士斷腕的決心清算一批、出清一批“僵屍企業”。此外，應拓寬不良資産處置的資金渠道，鼓勵各類股權投資基金投資不良資産。

　　中國證券報：債轉股在推進供給側改革和國企改革過程中能起到什麼作用？實施債轉股的條件是否已成熟？

　　殷劍峰：根據我們的統計，2015年我國非金融部門的杠桿率（負債/GDP）為233%。其中，居民、非金融企業、政府分別為40%、162%和31%。同期，美國非金融部門的杠桿率也是233%，居民、非金融企業、政府的杠桿率分別為77%、67%和89%。相比之下，我國的去杠桿問題主要是去非金融企業的杠桿。在我國非金融企業的負債中，國企的負債佔70%以上，所以，進一步看，去杠桿的核心是去國企的杠桿。從理論上説，如果企業的資産利潤率高於負債的利息率，則企業的杠桿率——資産負債率越高越好。但是，目前國企總體的資産利潤率已經下降到不足1%，遠遠低於4.5%的一年期貸款利率。

　　債轉股對於去杠桿乃至整個“三去一降一補”的任務來説，具有三個重要作用：第一，債轉股可以補充資本金，降低企業的杠桿率。在我國非金融企業的負債中，國企的負債佔70%以上，國有企業的資産負債率達到亞洲金融危機以來的歷史最高水準。債轉股可以適當提高企業資本金，降低資産負債率。第二，債轉股是完善企業治理結構、從資産端改善企業盈利的根本手段。通過債轉股引入新的股東，推動十八屆三中全會提出的混合所有制改革，是國企走出困境的根本出路。第三，債轉股是重新界定國企功能、實現“市場發揮決定作用、更好發揮政府作用的手段”。十八屆三中全會提出，要準確界定不同國有企業功能，國有資本要加大對公益性企業的投入。在這三個作用中，第二和第三更為關鍵。如果國企治理結構不能改善，國企功能不能重新界定清楚，債轉股只是改變了企業融資結構，不能從根本上解決企業資産端效率低下的問題。

　　從目前的情況看，大規模債轉股的條件遠非成熟。對於債轉股，有三個重要的“不是”：第一，債轉股不是為了簡單地減輕企業融資成本，更不是為了讓企業逃廢債。在正常的市場經濟中，股東對投資回報率的要求高於債權人，因此，債轉股只能在短期內給那些有發展前景的企業減負，但在長期對企業的經營提出了更高的要求。第二，債轉股不是銀行提高清收能力的手段。對於銀行來説，債轉股後將喪失資産抵押、質押權，在清償順序上也位列最後。因此，對於那些過剩行業的企業，應該果斷清盤，避免損失擴大，畢竟銀行的資産對應廣大居民的儲蓄存款。第三，債轉股不是降低整體宏觀杠桿率的根本手段。在2000年處置不良資産的過程中，債轉股的規模並不大，而且那次債轉股遺留了諸多問題，如國企治理結構沒有得到根本改善，資産管理公司接盤後難以在資本市場退出。債轉股之後，銀行通過附屬公司從原先的債權人變為股東，看起來似乎是降杠桿了，但銀行的負債端依然是包括居民儲蓄存款在內的存款，整體上並未降低杠桿率。同時，債轉股的對象只能是那些確有改善前景的行業和企業，因此，債轉股不可能成為短期、大規模降低杠桿率的手段。由於債轉股的功能是改善企業治理結構、最終在資産端改善企業盈利，對於過剩産能的行業和政企不分、難以改善治理結構的企業，不應該採用債轉股。

　　李曙光：産能過剩涉及很多行業，目前比較突出的是鋼鐵、煤炭行業。這些企業面臨幾個方面的困難，第一是經濟下行的困難。第二是債券違約。部分企業發行的債券出現到期不能清償的情況。第三是對於原材料供應商等配套公司的負債。對於産能過剩行業的企業，目前這三類負債都出現了不能到期償付的情況。債轉股是今年政府工作報告提出的八項工作中很重要的一項工作。債轉股的問題比較複雜，在上一輪脫困的過程中，它是作為一個比較重要的工具來使用的。這一輪要搞債轉股，會面臨法律依據、道德風險、市場如何在資源配置中起決定性作用等問題。債轉股作為金融工具之一是可以用的，但一定要依照法律規定，用市場化的方式來做，要“一企一策”，不要把債轉股理解為處置“僵屍企業”唯一的方式或最主要的方式。