“産業邏輯”模式崛起 跨界並購邁入“小步慢跑”時代

　　隨著監管加強，多家上市公司終止跨界並購計劃，這意味著跨界並購“大躍進”時代的結束，邁入“小步慢跑”時代。部分上市公司以現金支付的方式繼續推進跨界並購，同時在操作上愈發理性和謹慎，“分期收購”、“分個收購”成為新的潮流，基於“産業邏輯”的跨界並購崛起。

　　“小步慢跑”時代來臨

　　“股份支付的便利性能夠支撐上市公司並購的野心，過往兩年上市公司在開展跨界並購時胃口大開，動輒幾十億的並購層出不窮。但隨著監管的收緊，跨界並購‘大躍進’算是翻篇了。但這並不意味著跨界並購就停止了，上市公司可以通過現金支付的方式開展並購。但上市公司在花費‘真金白銀’進行跨界並購時會更加理性，在推進過程中也會更加謹慎。”有上市公司高管對中國證券報記者表示。

　　在此背景下，漸進式的“小步慢跑”跨界並購成為新的潮流。在以現金支付進行的跨界並購案例中，“分期支付”已不是新鮮事，“分期收購”則成為新的嘗試。

　　以奧瑞金為例，公司6月26日晚間公告稱，全資子公司北京奧瑞金包裝容器有限公司之全資子公司堆龍鴻暉新材料技術有限公司擬以自籌資金12億元，收購西藏道臨資訊科技有限公司持有的天津卡樂互動科技有限公司21.8%的股權。資料顯示，卡樂互動的主要子公司樂道互動的主營業務為手機遊戲的研發、發行、運營等相關業務。這是繼跨界體育後，奧瑞金在跨界的道路上邁出新的一步。

　　不過，即使只收購卡樂互動21.8%的股權，奧瑞金也沒有採取一口吃掉的收購方式，而是分步進行。根據雙方簽訂的收購協議，目標股權的交割分兩次進行，受讓方在本協議約定的交割條件滿足及交割前準備完成後的5個工作日內向轉讓方支付6.6億元，以獲取目標公司12%股權；在2017年6月30日前，受讓方有權選擇是否向轉讓方支付5.4億元以獲取目標公司9.8%股權。

　　另一方面，在以往的跨界並購中，以“打包”的方式一次收購多個標的公司股權成為很多上市公司豪賭轉型的重要特徵。在新的形勢下，把“資産包”拆解開來、分次收購，成為很多上市公司在進行跨界並購嘗試時的現實選擇。

　　以深大通為例，公司6月21日晚間公告稱，原先籌劃的重大資産重組事項，擬以發行股份及支付現金的方式收購標的公司股權，同時募集配套資金。標的公司所處行業為數字行銷及影視文化行業，符合公司的多元化發展戰略。不過，近幾個月來，資本市場環境變化較大，一級市場資産估值的趨勢存在不確定性，原有重組方案已不適應新形勢的要求。公司決定終止本次重大資産重組。

　　公司同時表示，經過與部分標的企業反覆協商，公司對並購或合作的方式進行了變通處理，分別擬採用直接以現金分次收購、設立産業基金等不同方式進行。上述不同方式不構成重大資産重組。在此背景下，公司公告稱，決定啟動以支付現金方式收購中錄國際100%股權，並擬與東陽派格華創影視傳媒有限公司共同成立大通派格影視投資基金(有限合夥)。

　　“大步邁進”時代終結

　　隨著“小步慢跑”式的跨界並購成為新潮流，“大躍進”式的跨界並購則漸行漸遠。

　　隨著監管加強，大連控股、*ST韶鋼、永大集團等原先計劃以發行股份和支付現金進行的跨界並購紛紛終止。即使是選擇現金支付，以往那種“一擲千金”式的跨界並購也很難行得通。“與股權支付相比，現金支付一是對企業的資金壓力比較大；二是後期整合的壓力比較大。特別是對於跨界並購來説，因為對方套現走人，留給上市公司的整合壓力較大；三是在繳納所得稅方面，如果股權支付還有一定的緩衝期，而現金支付則需要一次性都繳齊。這會給上市公司的並購重組帶來一定負擔。”華泰聯合證券董事總經理勞志明對中國證券報記者表示。

　　以華塑控股為例，公司擬收購和創未來51%的股權，需耗費逾14億元現金。財務數據顯示，截至2016年3月31日，公司未經審計的合併財務會計報告期末資産總額為5.44億元，資産負債率為95.63%，貨幣資金餘額為4419.98萬元。華塑控股表示，上市公司自有資金不夠充足，若上市公司通過金融機構借款等途徑支付本次交易對價，將導致未來上市公司財務費用增加。本次交易完成後，上市公司可能面臨負債規模和資産負債率進一步提高造成的財務風險和凈利潤下降風險。6月23日晚間，公司公告稱，終止此次重大資産重組。

　　同時，為盡可能地“鎖定”交易對方，上市公司在選擇全部以現金支付時往往採取分期支付的方式，這進一步加大了並購談判中的博弈，增加了以現金支付推進跨界並購的難度。以恒天海龍為例，公司6月21日晚宣佈終止重大資産重組。今年1月13日，公司公佈定增預案，擬通過發行股份和支付現金相結合的方式購買妙聚網路和靈娛網路兩公司100%股權，合計作價33.38億元。隨著跨界定增收購監管收緊升溫，恒天海龍于5月23日停牌。公司表示，停牌以來，各方為加快項目進度，擬對重組方案進行調整，即擬將發行股份及支付現金購買方式，調整為全部以現金方式支付相關股權對價，但各方對於現金收購的支付進度以及分階段的收購比例最終無法達成一致，公司決定終止本次重大資産重組事項。

　　“産業邏輯”凸顯

　　“跨界並購的監管加強是一件好事，這有利於抑制基於‘市值管理’的股價炒作，擠出跨界並購的泡沫。同時，也不應該完全否定跨界並購，切斷産業之間的聯繫。很多上市公司的跨界並購屬於産業的自然延伸，屬於外延式並購的一個類型。部分公司原先的主業陷入困境，急需要轉型，跨界並購是轉型的重要途徑。”上述上市公司高管對中國證券報記者表示。

　　2014年跨界並購潮起，以市值管理為核心、基於“股價邏輯”的跨界並購大行其道，並遭到市場諸多非議，其“後遺症”也在相關上市公司年報中有所體現。以禾盛新材為例，公司2014年虧損1.22億元，從上年同期的凈利潤3000.82萬元由盈轉虧。大幅虧損的原因則是公司于2014年4月以2.19億元收購了金英馬影視26.5%股權。由於金英馬業績未達預期，公司對金英馬長期股權投資計提投資減值損失1.53億元，並將該損失全部計入2014年度。

　　隨著跨界並購“大躍進”漸行漸遠，上市公司在進行跨界並購時愈發理性，跨界並購的“産業邏輯”逐漸凸顯。

　　對於基於産業邏輯的並購，“上市公司並購時考慮的是對每股收益的影響，而不是過多考慮對股價有多大的刺激作用。當然，基本面上的變化最終還是會反映到股價上來。但基於産業邏輯展開並購，相對會做得更紮實。”勞志明表示，“真正的産業並購邏輯是開始於整合，而不是結束于交易。”

　　以奧瑞金收購卡樂互動21.8%股權為例，公司董事長周雲傑在接受中國證券報記者專訪時表示，此次收購，與其説是“跨界並購”，不如説是“産業鏈延伸”。“公司主要下游客戶所面對的消費者群體與手遊公司的用戶群體高度匹配，這為雙方的各類合作打下了良好的基礎。通過參股卡樂互動，公司可以與該公司旗下手遊公司樂道互動深入合作，從內容資源方面對智慧包裝業務進行關鍵補強，並對公司包裝産品的功能性進行拓展。”

　　同時，跨界並購與上市公司主業的産業協同也成為監管層關注的重點。以華塑控股為例，深交所在5月27日發給公司的問詢函中指出：交易標的從事網際網路金融資訊服務業務，與公司現有的塑膠建材和園林綠化業務相比，無論是在業務結構還是管理經營模式上均存在較大差異，缺乏有效的協同效應。公司在重組報告書中也披露“原有業務與新增業務在客戶群體、經營模式、盈利要素、風險屬性等方面存在較大差異，進而存在相關整合風險和新增業務的管理風險”。