中鐵總7萬億帝國最全面深剖：必然繼續的負債杠桿遊戲

　　作者：張銀銀

　　全球恐怕找不出幾家這樣的企業：一年債務增加6000億元以上，總債務高達4.7萬億。更傳奇的是，這樣的債務增長故事，已經多年。

　　故事的主角，就是脫胎于鐵道部的中國鐵路總公司——一家註冊資本10360億元，宇宙行也好，其他三大行也好，都無法比擬；比起中投1.55萬億的註冊資本，也不遜色的特殊央企。

　　“五一”小長假前，《中國鐵路總公司存續期2016年度報告資訊披露表》（下稱中鐵總2016年報）出爐，與往年此時一樣，引發各界關注。

　　今天，泡沫帝國就來解剖一下，這家註冊資本驚人、資産驚人、債務驚人、盈利也低到驚人；又涉及最龐大公益性公共運輸，且事關民族自豪的大國重器——高鐵技術及裝備走出去重任的企業，最新的財務狀況。

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　　資産增幅高達萬億，債務增加6200億元

　　根據上述披露，截至2016年末，中鐵總公司資産總計7.25萬億，而2015年末時這個數字為6.25萬億。

　　一年時間，資産增幅高達萬億，安邦帝國在中鐵總面前也不敢放肆。

　　中鐵總公司資産的高速、大幅增加，主要得益於固定資産的快速增長。《2016年鐵道統計公報》披露，2016年全國鐵路固定資産投資完成8015億元，投産新線3281公里，其中高速鐵路1903公里。

　　《2016年1-12月國家鐵路主要指標完成情況》進行了更詳細披露，其中，國家鐵路固定資産投資完成7676.93億元。

　　與此同時，中鐵總的負債，從2015年末的4.10萬億增加到了2016年末的4.72萬億。絕對債務增長了6200億元。遠高於2015年增加的4196億元。

　　因為資産和債務同步大幅提高，近3年，中鐵總公司的負債和權益比基本都維持在65/34左右。具體而言，2016年末中鐵總的資産負債率為65.03%，2015年末資産負債率約為65.57%，2014年末資産負債率為65.52%。

　　從這個意義上説，杠桿率並不算高。

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　　低到驚人的資金成本背後有秘密，借新還舊趨勢2016年很明顯

　　你不敢想像，中鐵總公司2016年末高達4.72萬億的總負債，利息支出只有752億元。如果我們以2015年末中鐵總公司4.10萬億的負債做分母，中鐵總資金成本僅2個點還不到。

　　同樣，2013-2015年，其利息支出也分別低至535、630、779億元。反倒是2016年債務總額增加，利息支出較2015年還略有下降。

　　這背後的秘密就是，中鐵總公司4.72萬億的總負債中，其中逾3.95萬億為長期負債。其中國內借款3.77萬億，國外借款383億元。見下圖1，國外借款主要來自於世行、日元、亞行、德國政府、西班牙政府、奧地利、法國、美國借款。

　　因為絕大部分債務為長期負債，資金成本低於市場一般利率。通過梳理《2016年中國鐵路建設債券募集説明書》，泡沫帝國發現，主要銀行給予中鐵總公司的授信都比基準利率下浮10%。

　　更有趣的是，2016年中鐵總還本付息6203.35億元，而該數據2015、2014年分別為3385.12億元、3301.84億元。2016年中鐵總債務增加恰好為6200億元，結合這組數據，泡沫帝國認為，中鐵總借新還舊的套路很明顯。

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　　有趣的盈利辦法和持續下滑的總收入

　　2016年，中鐵總公司稅後利潤10.76億元，較2015年6.81億元增加58%。取得這個“驕人戰績”的手段卻極為有趣。

　　1、鐵路公益性補貼。根據中鐵總公司2016年報，中鐵總稅前利潤-11.73億元。而在此之前，《中國鐵路總公司2016年上半年審計報告》披露，當時其稅後利潤-72.95億元。虧得一塌糊塗。甚至到了2016年第三季度，中鐵總虧損額依舊高達55.77億元。

　　泡沫帝國注意到，中鐵總人士告訴CX記者，每年最後一個季度中鐵總均會得到一筆鐵路公益性運輸的國家補貼，該筆補貼是中鐵總利潤由負轉正的根本原因。

　　例如2014年前三季度，中鐵總凈虧損為34.42億元，最終全年凈利實現6.36億元；2015年前三季度，中鐵總凈虧損為94.35億元，全年凈利實現6.81億元；

　　2、所得稅為負對衝獲得正利潤。根據中鐵總2016年報，中鐵總2016年所得稅-22.49億元，因而凈利潤“轉正”，實現10.76億元。甚至較2015、2014年的6.81億元、6.36億元稅後利潤，大幅提高。

　　即便如此，應該注意，中鐵總2016年總收入其實繼續減少。2016年為9074.48億元，2015年為9162.58億元，2014年為9948.53億元。這個趨勢令人擔憂。

　　慶倖，中鐵總2016年運輸收入終於止跌。2016年，中鐵總運輸收入合計5928.36億元，同比增加1.56%。

　　媒體總結發現，這是中鐵總成立以來運輸收入首次取得增長。其中貨運收入2154.11億元，同比降幅由去年的-10%至縮小至目前的-6.83%；客運收入2817.47億元，同比增加12.41%。

　　目前，客運收入已經反超貨運收入663.36億元，而在2016年三季度，這個差值為644.84億元。這也是近3年來中鐵總的客運收入首次超過貨運。

　　中鐵總客貨運輸收入情況與當前鐵路運輸形勢吻合。北京交通大學教授趙堅先生對《每日經濟新聞》記者分析，煤炭佔鐵路貨運量的一半以上，煤炭需求下降是鐵路貨運收入降低的原因之一。

　　同時，這也凸顯出快（高）速鐵路客運系統成網、消費習慣培養形成後，客運收入逐步攀升。

　　有媒體甚至還分析稱，高鐵的盈利能力正在逐步顯現。2015年，京滬高鐵凈賺66億元，滬寧、寧杭、廣深高鐵也已經分別實現凈利潤6.41億元、1.01億元和1.77億元。其中，京滬、寧杭、廣深都是在2015年實現扭虧為盈。

　　換言之，歷經長達10年的高速建設和發展，中國高鐵盈利圖譜已具雛形，去年至少已經有6條東部沿海線路實現盈利。

　　京滬高鐵運營三年來即實現盈利等上述例子，總是被列舉，此論其實並不全面。

　　1、首先京滬高鐵沿線經濟發達、人口密集、收入水準較高，京滬高鐵每天開行對數超過100對。這樣的地區，別説中國，全世界都找不出幾個；

　　2、其次，這一消息其實迄今為止，在中鐵總公司的詳細財務報表裏並沒有予以確認。作為極為龐大的央企，中鐵總詳細的財報（粗略的有）根本沒有對外發佈過；

　　3、另外，正如北京交通大學教授趙堅先生撰文所言，京滬高鐵公司只擁有高鐵線路，沒有高鐵動車組、沒有高鐵的運營和維修人員，只有京滬高鐵公司向相關鐵路局支付的委託運營費能夠覆蓋後者成本的情況下，才能説京滬高鐵真正實現了贏利，這需要中鐵總提供高鐵的運營和維修成本數據。

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　　必然繼續的負債杠桿遊戲

　　根據2016年發佈的計劃，2016-2020年，我們要再建設1.1萬公里的（準）高鐵，在2016年7月21日《3萬公里太少？高鐵建設的瘋狂與克制》一文中，杠桿遊戲曾計算，這大概需要1.65萬億元的投資。

　　需要注意的是，部分規劃線路已經開工在建，投資已經完成一些。因此，完成2020年的（準）高鐵路網目標，實際要不了1.65萬億元。

　　而2020年我國鐵路網總的規模目標是 15 萬公里。截至2015年底，全國鐵路營業里程已達12.1萬公里，離2020年目標還有2.9萬公里，我們拋一點就算3萬公里吧。除掉高鐵建設1.1萬公里左右，普速鐵路大約還要建設約2萬公里。

　　綜合來看，無論單線、還是復線，或者純貨運線，普速鐵路平均算5000萬元/公里的造價基本是夠的。也就是説，完成2020年的規劃，普速鐵路總需要投資約1萬億元。同樣，部分普速鐵路線路已經在建，完成了部分投資，因此，總的投資應不到1萬億元。

　　完成2020年我國鐵路網建設目標，（準）高鐵+普速鐵路合計，杠桿遊戲的計算是大概需要不到2.65萬億元。

　　有必要指出，考慮到未來幾年還會開工2020年後建成的線路，因此，還要考慮這部分投資。按照十三五規劃的鐵路投資計劃發佈時為時間節點，未來四五年的鐵路投資計劃為2.8萬億元。

　　這2.8萬億元的投資不都是債務。其中有一部分錢來自於鐵路發展基金，還有地方政府和中鐵總公司自有資金。如果不進行混改，維持目前的鐵路建設投融資模式，或許也有部分社會投資，雖然這部分投資估計不會太多。另外的，才是各種途徑的借貸。

　　從過往歷史和最新的資本金規定看，債務大約會佔到6-7成，也就是説，到2020年，如果按照既定目標，全社會鐵路建設負債約新增1.68-1.96萬億元。如果不進行混改，維持目前的鐵路建設投融資模式，國鐵總公司，大約佔5-6成。

　　大家都知道，中鐵總公司在逐步退出城際鐵路投資，一些地方普速鐵路和貨運線鐵路，國鐵總公司染指也越來越少。因此，國鐵總公司如果控制得當，到2020年，新增債務最低約0.84億元，最高約1.18億元。

　　相較于截至2016年末，中鐵總公司4.72萬億的負債，新建鐵路造成的新增債務，可以説不算特別嚇人，但也不少。

　　另外，未來4年，中鐵總公司或多或少也會還一些過去的債務，無論是借新還舊還是怎樣，總負債增加是無疑的。

　　畢竟，過去太瘋狂。2007年時，原鐵道部的債務總額只有不到7000億元。9年時間，翻至彼時的近7倍。這9年，無論普速鐵路，還是快速鐵路，我國建設和投産的量實在是非常高。

　　譬如，2015年，我國投産的新線達9531公里，其中（準）高鐵投産約3000公里。2014年更是實現了5353公里的（準）高鐵通車。

　　而2016年，回落到投産新線3281公里。2017年的計劃則是投産新線2100公里、復線2500公里、電氣化鐵路4000公里。相較于曾經的癲狂，其實逐步已經降溫緩和。

　　當然，如上所述，要完成十三五規劃，中鐵總和各地政府相關債務註定還會繼續攀升。但像我們這樣的大國，迄今為止才這麼點鐵路線網，不繼續投資建設也是不合理的。

　　至於如何平衡快（高）速鐵路和普鐵、貨鐵，如何解決客運票價和債務、成本矛盾，則是另外一個需要深入探討的問題。

　　2017新年第一個工作日，1月3日，“中國鐵路總公司工作會議”提出，要推進鐵路資産資本化經營。研究推進鐵路企業債轉股，深化鐵路股權融資改革。開展混合所有制改革，加大綜合經營開發力度。

　　上市、混改、債轉股、票價改革……杠桿最終要找人一起承擔。

　　以上數據全部出自：

　　《中國鐵路總公司存續期2016年度報告資訊披露表》

　　《2016年鐵道統計公報》

　　《2016年1-12月國家鐵路主要指標完成情況》

　　《2016年中國鐵路建設債券募集説明書》

　　《中國鐵路總公司2016年上半年審計報告》

　　中鐵總公司其他文件資料